食品饮料行业君乐宝招股说明书解读：低温液态奶头部企业，大单品放量推进全国化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 1 月 22 日 行业研究 低温液态奶头部企业，大单品放量推进全国化 ——君乐宝招股说明书解读 食品饮料 多品类布局，细分市场头部品牌。君乐宝从酸奶起家，于 2000 年正式成立。2013年推出高端酸奶品牌“纯享”，增强酸奶品类布局。2014 年推出首款婴配粉，切入奶粉赛道，并于 2016 年进入香港市场。2017 年公司研发出零蔗糖配方，推出品牌“简醇”，正式进入健康酸奶赛道。2019 年推出高端鲜奶品牌“悦鲜活”，进一步丰富产品矩阵。伴随全国市场的布局，按中国市场零售额统计，简醇和悦鲜活分别于 2022 年/2024 年成为低温酸奶/高端鲜奶的第一品牌。 液态奶和奶粉为主要经营品类，低温酸奶为最大细分品项。从产品结构来看，25Q1-Q3 乳制品收入占比 87%，其中主要品类液态奶和奶粉分别在总收入占比61%/22%。对液态奶进一步拆解，低温/常温各占 70%/30%，低温液态奶中低温酸奶和鲜奶分别占比 65%/35%，对应在总收入中占比 27.7%/14.9%。常温液态奶中常温酸奶和常温白奶分别占比 29%/71% ，对应在总收入中占比5.4%/13.1%。 低温品类引领增长，常温/奶粉收入增速有所放缓。25Q1-Q3 低温酸奶/鲜奶/常温酸奶/常温白奶/奶粉分别实现营业收入 42/22/8/20/33 亿元，其中常温品类和奶粉受经营环境影响有所承压，收入均有所下滑。低温酸奶收入表现相对稳健，收入同比增长 1%。鲜奶全国化拓展下增势良好，收入同比增长 41%。 公司具备较强的单品打造能力，核心品牌已成长为细分龙头。经产品端的长期沉淀，公司产品矩阵持续完善，不同细分品类均有丰富的 SKU 储备，核心品牌竞争优势逐步增强。其中“简醇”以零蔗糖配方为核心卖点，开辟新细分赛道。产品契合消费者健康化需求，2022 年起成为低温酸奶第一品牌，2024 年在国内低温酸奶中市场份额提升至 7.9%。“悦鲜活”通过 INF0.09 秒超瞬时杀菌技术，保留更多活性营养和更新鲜口感的同时，将保质期延长至 19 天，有效扩大销售半径，为产品的全国化布局提供分销基础。2024 年悦鲜活收入体量增至 18.8 亿元，同比增长 38%，成为高端鲜奶龙头品牌，在国内高端鲜奶中市场份额达 24%。25Q1-Q3 悦鲜活实现收入 18.4 亿元，同比增长 37.6%，延续 2024 年增长态势。 经销业务为主，持续开拓新渠道。从渠道结构来看，经销渠道为主要销售模式，25Q1-Q3 收入占比约 69%。公司优化经销体系，主动淘汰低效经销商。截至 25Q3末，经销商数量为 5504 家，较 2024 年末减少 107 家。销售网络覆盖约 40 万家低温液奶零售终端和 7 万家奶粉零售终端。直营渠道中各细分渠道占比较小，KA/电商平台/线上自营/企事业单位收入占比分别为 7%/4%/3%/10%。25 年受终端需求偏淡影响，各渠道较 24 年有不同程度承压。其中 KA 和电商平台渠道收入仍保持较高增速，或与公司推进新零售渠道布局有关。此外，公司积极开发2B 业务，为头部现制咖啡茶饮店及烘焙场景提供乳品原料，2024 年实现收入5.03 亿元，25Q1-Q3 增长至 5.07 亿元。 产品导入+区域整合，实现全国销售网络建设。公司持续推进全国化布局，在华北/华东/华中/华南四个核心销售区域基础上，于 23 年 7 月收购区域性乳企品牌“银桥”和“来思尔”，为西北和西南市场提供抓手。核心区域中，华北为主要销售市场，2024 年收入占比 29.1%。华东/华中/华南区域增长积极，25Q1-Q3收入分别同比增长 9.7%/19.2%/57.3%，延续 2024 年的增长态势。公司在低温酸奶的市场基础上，导入鲜奶产品助力市场开拓，华东/华中/华南市场 2024 年/25Q1-Q3 鲜奶收入同比增速均超过 45%。海外市场方面，公司以香港市场为起点，逐步探索东南亚市场，目前悦鲜活和纯享品牌已进入香港、澳门市场。 风险分析：渠道拓展不及预期，原材料成本波动风险，上市进展不及预期。 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -10%-1%8%17%26%01/2504/2507/2510/25食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 乳制品行业：低温液奶渗透率提升，婴配粉推进国产替代 ................................................. 4 2、 君乐宝：细分品类头部品牌，推进全国化市场布局............................................................ 6 3、 风险分析 ......................................................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图 1：中国乳制品终端市场规模及其同比增速 .................................................................................................... 4 图 2：中国液态奶不同品类终端市场规模及其同比增速 ..................................................................................... 4 图 3：中国低温液奶不同品类的终端市场规模及其同比增速 .............................................................................. 5 图 4：中国低温液奶不同城市线级终端市场规模及其同比增速 .......................................................................... 5 图 5：中国高端鲜奶终端市场规模及在鲜奶中销售额占比 ...........