小菜园(00999.HK)深度报告：从徽菜烟火到千店网络，凭效率升级驱动规模扩张

证券研究报告 | 公司深度 | 酒店餐饮 http://www.stocke.com.cn 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小菜园(00999) 报告日期：2026 年 01 月 21 日 从徽菜烟火到千店网络，凭效率升级驱动规模扩张 ——小菜园深度报告 投资要点 ❑ 全国领先的大众便民中式餐饮连锁企业，稳健扩张驱动增长 小菜园是一家全国领先的大众便民餐饮连锁企业，专注于为消费者提供高品质、标准化的中式餐饮体验。小菜园凭借 SKU 精简、供应链体系完善、自动化设备投入及门店面积收缩，正进入效率兑现期，未来全国扩张潜力巨大。2021-2024年，公司收入由 26.5 亿元增至 52.1 亿元，CAGR 约 25%；毛利率由约 66%提升至约 68%，净利率由约 9%提升至约 11%，盈利能力和资本回报稳步提升。 ❑ 万亿级市场+行业集中度提升，我国中餐市场增长空间广阔 2024 年中国内地餐饮市场规模约 55,000+亿元，2020-2024 年 CAGR 约 9%。其中中式/非中式餐饮市场结构明显：增速维度，非中式＞中式，2018-2023 年非中式/中式餐饮 CAGR 约 7%/4%；规模维度，中式＞非中式，2023 年中式/非中式市场规模约 40,000+/12,000+亿元。考虑到火锅品类标准化程度高、出餐结构差异较大，本报告剔除火锅后的中餐市场 2024 年规模约 36,000+亿元，预计至 2028 年增至 53,000+亿元，2019-2024 年 CAGR 约 3%，2025-2028 年年均增速约 10%。中餐标准化与数字化持续推进，连锁化率仅 23.2%，远低于美国（59.2%）与日本（52.3%）；百元以下大众中餐市场占比超 60%，规模约 30,000 亿元，预计2024-2028 年 CAGR 达 9.4%，为连锁品牌主要战场。国内市场供给密度趋饱和，竞争重心向存量博弈转移，同时出海成为潜在增长引擎，2020-2027 年国际中餐市场预计从 2,330 亿美元增至 4,452 亿美元，东南亚及欧美为主要扩张目标。凭借文化认同和标准化能力，中餐品牌具备长期国际成长潜力。 ❑ 经验证模型+梯度化布局，小菜园进入效率兑现期 小菜园凭借已完成跨城级验证的经营模型、清晰的城市梯度扩张路径以及持续优化的门店效率体系，正迈入以确定性为核心的全国化扩张阶段。公司策略聚焦“稳同店、拓网络、提效率”：一方面，同店表现已在不同城市能级中反复验证，短期波动不改模型可复制性；同时，外卖业务结构性优化，收入结构向堂食回归。另一方面，公司围绕一线及新一线城市深耕、二线城市放量、低线市场稳步渗透的梯度布局推进扩张，门店数有望由 2025 年底的 788 家增至 2026 年底的约 1,000 家，扩张节奏与城市结构匹配度较高。在运营端，公司通过 SKU 精简、自动化设备投入及门店面积收缩，持续降低单店运营复杂度，使人工成本率在扩张过程中保持下行；供应链端，马鞍山十亿级中央工厂即将竣工，未来为 3,000店供应链中枢，进一步放大规模议价与物流效率。整体来看，小菜园已形成“模型可靠、路径清晰、效率可兑现”的增长框架，为中长期业绩释放奠定基础。 ❑ 盈利预测与估值 小菜园是一家全国领先的中式大众便民餐饮连锁企业，我们预计小菜园 2025-2027 年营业收入分别为 55/67/80 亿元，归母净利润分别为 7.3/8.8/10.6 亿元，对应PE 约 14x/11x/9x。考虑到公司在核心市场的领先地位、供应链与数字化能力以及品牌竞争力，我们认为公司可享估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示：门店扩张及运营风险、原材料及成本波动风险、宏观经济及政策风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：钟烨晨 执业证书号：S1230523060004 zhongyechen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$9.17 总市值(百万港元) 10,788.68 总股本(百万股) 1,176.52 股票走势图 相关报告 -10%0%9%18%28%37%25/0125/0225/0325/0425/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/01小菜园恒生指数小菜园(00999)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 5210 5500 6670 8032 (+/-)(%) 15% 6% 21% 20% 归母净利润 581 726 879 1056 (+/-)(%) 9% 25% 21% 20% 每股收益(元) 0.56 0.62 0.75 0.90 P/E 15 14 11 9 资料来源：浙商证券研究所 小菜园(00999)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 公司介绍：稳健扩张、盈利韧性并重的便民中式餐饮龙头 ................................................................. 6 1.1 公司概况：大众便民中式餐饮创新先锋........................................................................................................................... 6 1.2 公司历史：从皖巷小馆到全国千店标杆，走出中式大众便民独特之路 ....................................................................... 6 1.3 经营情况：外卖放量与高线城市突破共振，规模效应持续兑现 ................................................................................... 7 1.3.1 外卖放量叠加高线突破，支撑小菜园高质量扩张 ............................................................................................... 7 1.3.2 盈利情况：规模效应驱动小菜园盈利质量持续提升 ......................................................................................... 11 1.4 管理团队：创始人深度主导、内生团队接力成长，管理中枢稳定高效 ..................................................................... 12 1.5 股权结构：创始人强控股，