深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024 年，公司平均 ROE 为14.96%，单吨纸浆净利润为 437 元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。 纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。 前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27 年，公司将有 170 万吨包装纸、47 万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。 自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27 年，公司将有 110 万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持 300 元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年 1 万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。 盈利预测、估值和评级 预计 2025-2027 年公司营业收入 471.22/473.10/516.25 亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润 33.60/38.67/45.24 亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司 2027 年 13XPE，对应目标价为21.04 元。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 39,544 40,727 41,722 47,310 51,625 营业收入增长率 -0.56% 2.99% 2.45% 13.39% 9.12% 归母净利润(百万元) 3,086 3,101 3,360 3,867 4,524 归母净利润增长率 9.86% 0.50% 8.34% 15.11% 16.97% 摊薄每股收益(元) 1.10 1.11 1.20 1.38 1.62 每股经营性现金流净额 2.34 3.03 1.99 2.52 2.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.84% 10.84% 11.24% 12.30% 13.61% P/E 11.02 13.40 13.10 11.38 9.73 P/B 1.31 1.45 1.47 1.40 1.32 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40012.0014.0016.0018.00250120250420250720251020260120人民币（元）成交金额（百万元）成交金额太阳纸业沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、穿越周期的造纸龙头，卓越盈利能力行业突出 ................................................... 4 二、纸浆供需格局有所好转，纸价有望进入温和修复区间 ............................................. 5 2.1 国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复............................... 5 2.2 箱板瓦楞纸：下游需求有保障，供需关系趋向合理推动纸价修复 ................................ 7 2.3 文化纸：短期供需压力难有实质缓解，盈利关键在于林浆纸一体化 ............................. 11 三、深入布局林浆纸一体化，盈利改善空间充足 .................................................... 14 3.1 自备热电保证低能源成本，可保持长期竞争壁垒 ............................................. 14 3.2 前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性 ....................................... 15 3.3 持续推进老挝林地建设，长期成本节约空间充足 ............................................. 17 四、盈利预测和估值 ............................................................................ 19 五、风险提示 .................................................................................. 20 图表目录 图表 1： 公司营业收入保持稳健增长 .............................................................. 4 图表 2： 公司归母净利润保持稳健增长 ............................................................ 4 图表 3： 公司营收以文化纸和包装纸为主 .......................................................... 4 图表 4： 上游纸浆企业毛利率显著高于下游造纸企业 ................................................ 4 图表 5： 多年来公司 ROE 保持行业领先 ............................................................ 5 图表 6： 公司吨净利保持行业领先（单位：元/吨） ................................................. 5 图表 7： 公司成品纸保持较高产能利用率 .....................................