炼油化工专题：供给长期收缩叠加成本下行， 炼油炼化利润迎来中期修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年01月27日优于大市炼油化工专题供给长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复核心观点行业研究·行业专题石油石化·炼化及贸易优于大市·维持证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004证券分析师：董丙旭证券分析师：薛聪0755-81982570010-88005107dongbingxu@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980524090002S0980520120001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《乙烯行业专题-海外装置竞争力下降，中国产能迎发展机遇》——2025-09-16《钾肥行业点评-全球氯化钾供需紧张，2026 年需求、价格有望超预期》 ——2026-01-23《炼油炼化点评-中国石化与中国航油重组，有望加速国内 SAF应用》 ——2026-01-10《油气行业 2025 年 12 月月报-受俄乌、委内瑞拉地缘政治博弈影响，12 月油价震荡下跌》 ——2026-01-05《2026 年石化化工行业 1 月投资策略-推荐炼油炼化、钾肥、磷化工、SAF 投资方向》 ——2026-01-04工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进。2025年 9 月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》指出，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。我国炼油产能逼近 10 亿吨政策红线，未来规模以下中小产能逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化；成品油需求增量有限，“减油增化”将成为炼厂转型必由之路。国际油价窄幅波动，沙特 OSP 升水下调，炼化成本端逐步改善。近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊存在较大不确定性，但考虑到 OPEC+的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计 2026 年布油中枢在 55-65 美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区。此外 2025 年 10 月来，沙特连续下调对亚洲 OSP 油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力。受俄乌冲突、美对俄“影子船队”制裁、国内炼厂开工率提升等因素影响，VLCC运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，VLCC 运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善。成品油虽需求增长放缓，但在供需结构以及成本下行背景下，裂解价差中枢上移，炼厂炼油环节盈利向好。在新能源汽车替代燃油车、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势。但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加 OSP 升水下调改善，国内成品油整体裂差中枢逐步上移。此外，海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高。我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利。PX、PTA 供需结构改善，炼化芳烃环节实现盈利修复。PX 供给端 2024-2025年国内 PX 产能零扩张，2026 年仅四季度明确新增 200 万吨；需求端下游 PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时 PX 原料调油需求影响实际产量，推动 PX 价格价差上涨，截至 2026 年 1 月 22 日 PX-石脑油价差达 337美元/吨，较一年前同比提升 61%，较近一年均值提升 100 美元/吨。PTA 此前因产能过剩长期低利润，2026 年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA 供需格局改善，2026 年1 月 22 日 PTA 加工费为 432 元/吨，较一年前同比提升 58%，较近一年均值提升了 114 元/吨。炼厂在化工品芳烃 PX、PTA 率先实现盈利修复。可持续航空燃料（SAF）市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量。欧盟、美国、日韩、我国均已明确 SAF 添加路径，其中欧盟在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标——2050 年强制规定 SAF 混掺比例需超过 70%，对应远端需求空间超过 4000 万吨。欧洲作为目前 SAF 主要消费市场，SAF 产能仅有约100 万吨，缺口主要由亚太地区供应。截至 2024 年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有 SAF 产能超 100 万吨。据百川盈孚，目前我国已投产/在建及规划的 HVO/SAF 产能超 1000 万吨，我国 SAF产能有望快速增加。未来 SAF 将成为成品油达峰后的油品需求新增量，我国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告SAF 有望填补全球产能缺口。硫磺为炼油化工副产物，海内外硫磺价格涨幅显著，将有效增厚炼化企业利润。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024 年下半年起价格持续上行，2026 年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价 22 美元/吨至 517 美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价 25 美元/吨至 520 美元/吨，折合人民币到岸价 4350-4400 元/吨。从硫磺产能集中度看，中国石化依托庞大炼能，硫磺产能达 834 万吨，其次中国石油具备硫磺产能 368 万吨，荣盛石化具备硫磺产能为 121 万吨。在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润。风险提示：宏观经济需求大幅波动的风险、地缘政治的风险、原油价格剧烈波动的风险、产业“反内卷”自律性下降的风险疫情反复。投资建议：炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在 SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与 OSP 官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃 PTA 价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业。重点推荐：中国石油、荣盛石化、桐昆股份。1、中国石油：全球上游油气巨头，油气资源规模达全球第二，原油加工能力全国第二，是贯通油气勘探开发、炼化化工、新材料与新能源的世界级综合能源公司，公司拥有 12 个千万吨级炼厂，合计炼能达约 2.2 亿吨，将受益于炼油化工端盈利改善；2、荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有 4000 万吨原油加工能力，公司 PX/PTA 产能分别为 1040/2150 万吨，居全球第一，硫磺产能 121 万吨居全国第三，受益于芳烃、聚酯链、硫磺盈利改善；3、桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能 1350 万吨居全球第一，参股浙石化 20%股权，受益于炼化及聚酯链盈利修复。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收