医疗生物行业从爱舍伦看低值耗材企业国际化路径：专精医用敷料，优质大客户驱动营收高增

证 券 研 究 报 告专精医用敷料，优质大客户驱动营收高增从爱舍伦看低值耗材企业国际化路径证券分析师：刘靖 A0230512070005 王雨晴 A02305220100032026.01.20www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容◼ 公司专精医用敷料两大品类，以产品制胜，来自Medline集团的收入占比超7成。公司顺应20世纪90年代医用敷料产业转移浪潮而建，从OEM业务起步，在技术、工艺和客户资源方面积累深厚。公司专注康复护理、手术感控品类，产品少而精，主要系贯彻核心客户战略，按需导向做产品迭代和工艺优化，逐步扩大供应份额。22-24年第一大客户Medline集团收入占比均超70%◼ Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张。Medline是全球最大的医疗外科用品制造与分销商、全球第四大医疗器械企业，其闭环商业模式（产品→制造→分销→物流）需要数十年积累，难以被竞争对手超越。Medline于2025/12/17在美国纳斯达克上市，实际募资约62.64亿美元，其中约22.6亿美元继续投入本地市场、加码全球化布局及升级供应链◼ 2024年以前公司存在产能瓶颈，随着泰国一厂投产，营收进入增长快车道。26-27年预计5处在建工程陆续投产，驱动业绩增长。24年公司营收利润增速均拐点向上，24年/25Q3末营收分别同比+20.4%/+42.8%，归母净利分别同比+20.5%/+27.5%。为规避贸易壁垒及贴近客户，公司侧重在海外建厂，预计26-27年凯普乐（国内）、张家港爱舍伦（国内）、泰国二厂、泰国三厂、创新医疗（摩洛哥）将陆续投入生产，新增产能包括优势品类和新品类，逐步多元化产品矩阵◼ 低值耗材是医疗机构刚需，全球市场稳步扩容。人口老龄化、慢病患病率上升、完善医疗服务体系等推动，据恒州博智预测，2024-2031年(E)全球低值耗材市场CAGR为8.3%。得益于国内医疗卫生体系改革，居民就医意愿增强及收入水平提高，国内市场保持较快增长，据智研咨询统计，23年国内市场约1280亿元，18-23年CAGR为14.8%。对比美国等成熟市场，国内人均医疗支出占GDP比重仍有提升空间（2024年中美人均医疗支出占GDP比例分别为：6.7%、17.3%），将带动医用耗材增长◼ 公司国际化路径：现处于深化期，贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行。国内低值耗材企业出海优势体现在：①客户黏性高；②价格有竞争力；③中国国际影响力持续增强，从发展阶段看，公司处于国际化深化期，凭借快速响应、按需定制、成本及供应链优势强化与大客户合作，包括Medline、Zarys、Sejong Healthcare等◼ 投资分析意见：国际一线品牌加码国际业务，合作代工厂有望分享客户市场扩张红利，建议关注与大客户绑定深入，能够持续技术创新和响应客户产能需要的本土制造商，爱舍伦等◼ 风险提示：单一客户依赖风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；新产能投放不及预期等主要内容1. 公司：专精医用敷料两大品类，优质大客户驱动营收高增2. 行业：医疗机构刚需，全球市场稳步扩容，国内高于全球3. 国际化路径：贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行4. 核心客户分析：Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 公司：主营医用敷料研产销，致力于成为低值耗材货架◼ 主营医用敷料研产销，致力于成为低值耗材货架。公司顺应20世纪90年代医用敷料产业转移浪潮而建，从OEM业务起步，较早对接国际大型医疗器械企业，在技术、工艺和客户资源方面积累深厚。公司核心产品线分康复护理系列、手术感控系列两大类，近年按需导向扩充耗材品类，精密尿袋等新品暂列入其他产品中◼ 发展战略：核心客户→核心品类→客户与品类相互促进形成平台能力图：公司产品结构图：公司境内外业务商业模式对比直销欧洲、北美、南美、韩国、阿联酋、中东、非洲等50多个国家和地区2024年境外收入占比94.7%。其中美国、欧洲、其他国家占比分别为69.5%、18.5%、6.7%客户：大型医用敷料品牌商或生产商为主、少量贸易商境外境内2024年境内收入占比5.3%客户：终端医疗机构、同类生产厂商、贸易商⚫ 医疗机构⚫ 卫生护理机构⚫ 产后护理机构⚫ 政府及公益医疗机构等⚫ 家庭资料来源：公司北交所上市招股说明书（注册稿），申万宏源研究主要产品康复护理产品手术感控产品医用护理垫医用冰袋手术铺单一次性使用手术衣手术组合包泌尿内科系列尿袋系列产品其他产品……www.swsresearch.com证券研究报告51.2 股权结构高度集中，实控人是公司核心领导者◼ 股权结构高度集中，实控人掌控力强。公司创始人张勇先生同时也是企业的核心领导者，任董事长、总经理，北交所公开发行后，通过直接和间接方式控制公司66.52%的股份。公司股东利益与管理层利益一致，有利于战略聚焦与执行，在企业成长期凸显效率优势◼ 设立员工持股平台，充分调动管理层和业务骨干积极性。公司2020年成立洛威尼森、普洛瑞斯作为员工持股平台，激励对象主要为高级/中层管理人员、关键销售人员和核心技术人员。持股平台合计持股比例为5.35%图：公司股权结构（北交所公开发行后）资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.3 管理层具备良好的专业背景，实践经验丰富◼ 管理层具备良好的专业背景和丰富的实践经验。张勇先生行业视野开阔，主导制定公司发展战略。宋频然先生主管研发，加入公司前在国内外多家械企工作，对客户需求、产品研发、设计、制造等全生命周期各环节理解深刻。公司销售、财务、证券事务等核心职能均聘请职业经理人，保证高效的运营管理水平表：公司核心管理层个人履历资料来源：公司北交所上市招股说明书（注册稿），申万宏源研究姓名职位工作履历张勇董事长、总经理中专学历，国际贸易专业2003年创立常熟爱舍伦，08年设立江苏柯莱斯克，15年6月设立本公司前身苏州美迪凯尔。2015年至今主持公司工作，主导海外大客户拓展、产能扩建及新品开发，是公司发展过程中的战略领航者宋频然副总经理硕士学历，食品科学专业曾任职于上海东海制药、强生（中国）、凯迪纳医材贸易（上海）、迈楷信（上海）贸易、江苏康诺医疗器械公司，2021年至今任公司研发总监翟云副总经理大专学历，工企自动化专业曾任职于莱赛激光公司、常州金铃美术制作公司、常州通达医疗器材公司，2015年至今任公司销售总监周帆财务负责人本科学历，中国注册会计师曾任职于福建石狮农商银行、信永中和会计师事务所上海分所、普华永道会计师事务所，2021年加入公司，现任公司财务负责人裴申董事会秘书本科学历，经济学专业曾任职于中海环境科技、渤海证券投行部、苏州德佑新材料科技股份有限公司、苏州华太电子技术股份有限公司，2023年加入公司，现任公司董事会秘书www.swsresearch.com证券研究报告71.4 业务：专注康复护理、手术感控品类，产品少而精◼ 专注康复护理、手术感控品类，产品少而精，通过定制化开发及工艺优化加深客户绑定。公司主营医用护理垫、医用冰袋、手术铺单、手术衣、手术组合包产