公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长 [Table_CoverStock] —山外山(688410)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2026 年 1 月 16 日 [Table_CoverAuthor] 唐爱金 医药行业首席分析师 曹佳琳 医药行业分析师 S1500523080002 S1500523080011 tangaijin@cindasc.com caojialin@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 山外山(688410) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 16.00 52 周内股价波动区间(元) 9.93-18.16 最近一月涨跌幅(％) 10.27 总股本(亿股) 3.2 流通 A 股比例(％) 100% 总市值(亿元) 45.26 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长 [Table_ReportDate] 2026 年 01 月 16 日 本期内容提要: [Table_Summary] 山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023 年营收 CAGR 48.40%），2025 年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。 1、我国血透器械市场 2030 年规模有望超 500 亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。 中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023 年达412.59 万人（2019-2023 年 CAGR 8.07%），但治疗率仅 29.6%（2023 年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场 2030 年规模预计达515 亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025 年底前确保所有常住人口超 10 万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约 65%，国产龙头企业山外山市占率约 15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025 年 7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026 年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。 2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势 ①产品端： 公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000 系列）、CRRT 设备（SWS-5000 系列）及血液灌流机，其中 SWS-6000 系列性能比肩国际品牌且平均价格低约 17%，SWS-5000 以全球最全 14 种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及 β2-MG 清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端： 公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025 年上半年血液透析设备市场份额跃升至 15.29%（行业第三），CRRT 设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。 3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头 山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达 19.28%（2025H1），研发费用率稳定超 9.5%，近五年累计 62 项发明专利（含 6 项国际专利）及 12 项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年 CAGR 达 45.89%，2025H1占比提升至 24.30%（收入 8682 万元，同比+41.3%），通过获得 22 项海外注册证、欧盟 MDR 认证、覆盖 16 国渠道网络及构建全球服务体系（含 48 小时响应机制）。 盈利预测及投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.87 亿元、10.91 亿元、14.31 亿元，同比增速分别为 38.7%、38.6%、31.2%， 2025-2027 年实现归母净利润为 1.31 亿元、2.00 亿元、2.97 亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价 PE 分别为 39 倍、26 倍、17 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及-20%0%20%40%60%80%100%25/0125/0525/09山外山沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 预期风险；政策周期波动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 690 567 787 1,091 1,431 增长率 YoY % 80.7% -17.8% 38.7% 38.6% 31.2% 归属母公司净利润(百万元) 194 71 131 200 297 增长率 YoY% 228.3% -63.6% 84.3% 52.9% 48.5% 毛利率% 49.9% 45.3% 49.9% 50.6% 52.4% 净资产收益率ROE% 11.5% 4.2% 7.5% 10.8% 14.7% EPS(摊薄)(元) 0.61 0.22 0.41 0.63 0.93 市盈率 P/E(倍) 26.29 72.14 39.13 25.60 17.24 市净率 P/B(倍) 3.01 3.03 2.93 2.76 2.54 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 1 月 16 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1. 血液净化设备的国产龙头 .............................................................................................................. 7 1.1. 深耕血液净化领域，构建全产业链生态圈 ...........................