哈尔斯：发布股权激励和员工持股，目标超预期，代工订单确定，品牌发展加速

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 哈尔斯(002615) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 哈尔斯：发布股权激励和员工持股，目标超预期，代工订单确定，品牌发展加速 [Table_ReportDate] 2026 年 02 月 12 日 [Table_Summary] 事件：公司发布股权激励（草案）和员工持股计划（草案）。1）股权激励：拟授予 360万股，对象为董事及高级管理人员 5 人。2）员工持股：规模不超过 268.9 万股，总人数不超过 50 人，含董事（不含独立董事）、高级管理人员 5 人。本次激励目标值为 2026年收入/扣非利润 44.5/3.6 亿元，2027 年为 51.7/4.5 亿元，2028 年为 60.3/5.2 亿元；触发值为 2026 年收入/扣非利润为 41.6/3.2 亿元，2027 年为 48.8/4.0 亿元，2028 年为57.4/5.0 亿元。扣非利润均剔除股份支付费用、提取奖励基金的影响。我们预计 25 年收入、利润约 32+亿元、0.7 亿元，26 年收入利润均大幅高增。收入高增主要系客户订单增长明确，海外基地扩张驱动份额提升，自主品牌内生外延、增长加速；利润增速优于收入，我们判断主要系海外产能爬坡、成本稳步优化，规模优势显现，费用率持续优化。 代工客户订单确定，降本增效驱动盈利改善。根据公司公告，25Q1-3 前五大客户金额同比-0.1%，其中 YETI/PMI 同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA 等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，YETI/STANLEY 主要国家表现平稳，其余部分客户增速靓丽。我们判断，Yeti 有所下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化，26 年有望重返补库周期。伴随公司泰国交付能力提升，Stanley 加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate 自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26 年订单有望伴随客户高速增长。总结来看，公司前五大客户收入占比约 70%，趋势全面向好为代工业务快速增长奠定基调。此外，伴随泰国基地一次性费用大幅减少，包括前期开模、前期员工补贴等，人工效率、配套成本叠加良品率逐步优化，盈利能力有望逐季改善。 多维度打造品牌力，增长势能有望扩大。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025 年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏大幅提升，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人（26 年新增白鹿、李沛恩等）等知名 IP 频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作。此外，我们判断公司对外战略合作有望提速，深度合作赛道顶级资源。25 年公司提出宏伟目标，规划 28 年品牌收入占比趋近于制造，我们预计 OBM 业务持续高增，根据蝉妈妈，公司抖音 1 月销售额同比增速高达 121%。 盈利预测与投资评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 0.7、3.0、4.2 亿元，对应 PE 估值分别为 58.7X、13.9X、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2,407 3,332 3,278 4,123 5,084 增长率 YoY % -0.9% 38.4% -1.6% 25.8% 23.3% 归属母公司净利润(百万元) 250 287 71 299 417 增长率 YoY% 21.3% 14.7% -75.3% 322.4% 39.6% 毛利率% 31.2% 28.0% 26.2% 27.7% 28.1% 净资产收益率ROE% 17.0% 16.7% 4.1% 15.6% 19.2% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.61 0.15 0.64 0.90 市盈率 P/E(倍) 16.63 14.50 58.68 13.89 9.95 市净率 P/B(倍) 2.83 2.41 2.38 2.16 1.92 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 2 月 11 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,787 1,797 1,966 2,520 3,122 营业总收入 2,407 3,332 3,278 4,123 5,084 货币资金 849 787 865 1,083 1,477 营业成本 1,656 2,399 2,420 2,981 3,653 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 18 21 21 28 33 应收账款 226 377 319 418 528 销售费用 232 284 308 338 402 预付账款 11 10 12 15 17 管理费用 171 214 246 284 351 存货 495 537 616 772 898 研发费用 95 122 164 153 188 其他 206 86 154 232 201 财务费用 0 -52 16 16 -1 非流动资产 1,001 1,579 1,777 1,747 1,699 减值损失合计 -39 -26 0 0 0 长期股权投资 36 29 29 29 29 投资净收益 -30 -20 -23 0 0 固定资产（合计） 714 750 1,107 1,192 1,228 其他 62 13 0 18 18 无形资产 106 219 207 191 174 营业利润 226 310 80 341 476 其他 146 582 434 335 268 营业外收支 -2 2 1 0 1 资产总计 2,789 3,376 3,743 4,267 4,820 利润总额 225 312 80 341 477 流动负债 1,018 1,183 1,376 1,704 1,991 所得税 -23 25 10 44 62 短期借款 56 99 299 319 339