高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。 高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3 以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额 25Q3 同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH 亚洲除日本外 25Q1/Q2/Q3 销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。 海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16 条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。 新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024 年韩免外国人销售额占比达 83%。2023 年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3 外国人出入境分别达 1743.7/2061.6/2013.4 万人次，同比上升 33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。 盈利预测、估值和评级 我们预测 25/26/27 年公司营业收入分别为 552.0/656.8/762.9 亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为 39.7/52.4/66.1 亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照 2026 年 1 月 12 日收盘价 95.40 元，对应 PE 为 49.69/37.71/29.91 倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026 年 45X PE，目标价 113.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险 S1130525070012 yu_jgjzq.com.cn S1130525080002 guyiqinggjzq.com.cn 95.40 113.90 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 67,540 56,474 55,202 65,679 76,287 营业收入增长率 24.08% -16.38% -2.25% 18.98% 16.15% 归母净利润(百万元) 6,714 4,267 3,971 5,236 6,607 归母净利润增长率 33.46% -36.44% -6.93% 31.85% 26.18% 摊薄每股收益(元) 3.245 2.063 1.920 2.531 3.194 每股经营性现金流净额 7.31 3.84 2.80 3.47 4.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.47% 7.74% 6.91% 8.64% 10.23% P/E 25.79 32.49 48.42 36.73 29.10 P/B 3.22 2.52 3.35 3.17 2.98 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00055.0063.0071.0079.0087.0095.00103.00250113250413250713251013人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国中免沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、中国中免：免税行业龙头，竞争壁垒坚固 ....................................................... 4 1.1 中国中免为我国免税行业龙头，市占率近 80% ................................................ 4 1.2 国资委控股，股权结构集中 ................................................................ 4 1.3 免税行业的本质是旅游场景下的高端零售 .................................................... 4 1.4 竞争壁垒：从牌照垄断到运营领先，竞争优势稳固 ............................................ 5 1.5 公司政策端与业绩端均出现改善信号 ........................................................ 5 二、内需改善：高端消费或已率先筑底，免税行业即将受益 ........................................... 6 2.1 25Q3 高端消费相关行业出现筑底信号 ....................................................... 6 2.2 高净值人群消费需求恢复或是高端消费改善的主要原因 ........................................ 8 2.3 看好高端消费持续改善，期待中产消费信心回升 .............................................. 8 2.4 免税行业将持续受益于高端消费需求修复 .................................................... 9 三、向上弹性：政策支持将加速海南离岛免税恢复进程 .............................................. 10 3.1 免税新政：看好 2025 年 11 月新政红利深度释放 ............................................. 12 3.2 黄金税改：税改后免税黄金优势显著放大 ................................................... 12 3.3 区域政策：海南封关效应显著，持续看好后续发展 ........................................... 12 四、外需扩张：入境游快速发展将推动市内免税起量 ................................................ 12 4.1 我国入境消费潜力巨大，市内免税为重要承接渠道 ..................