林清轩(H02170.HK)深耕山茶花原料成就本土高端护肤品牌，以油养肤打开增长新纪元

东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 林清轩（H02170.HK） 深耕山茶花原料成就本土高端护肤品牌，以油养肤打开增长新纪元 2025 年 12 月 29 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 基础数据 每股净资产(元) 15.65 资产负债率(%) 43.01 总股本(百万股) 39.11 流通股本(百万股) 13.97 投资评级（暂无） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 805.00 1,209.64 2,445.42 3,795.71 4,934.17 同比（%） 16.47 50.27 102.16 55.22 29.99 归母净利润（百万元） 84.52 186.83 381.59 578.10 742.14 同比（%） 1,539.58 121.06 104.24 51.50 28.38 EPS-最新摊薄（元/股） 2.16 4.78 9.76 14.78 18.98 P/E（现价&最新摊薄） 115.95 52.45 25.68 16.95 13.21 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 高端国货护肤标杆，山茶花抗老修护专家。林清轩成立于 2003 年，是以自主研发的山茶花精华油为核心的高端国货护肤品牌，定位抗皱紧致细分领域。截至 2025H1，林清轩拥有 554 家线下门店（95%以上进驻高端购物商场），2024 年在中国高端国货护肤品牌中排名第一，也是高端护肤品牌 TOP15 中唯一国货品牌，门店规模居国产高端护肤品牌之首。 ◼ 护肤行业面部精华油领域快速扩容，公司山茶花原料差异化高端定位清晰。24 年中国化妆品市场约 6886 亿元，其中护肤品销售额规模最大占比达 67%，19-24 年复合增长率为 5.3%，定位高端的护肤品 24-29 年销售额 CAGR 可达 13.8%，部分细分领域如面部精华油受益于成分更迭和以油养肤理念普及，19-24 年 CAGR 达 42.8%，预计 29 年达 139 亿规模。精华油赛道竞争格局上看，我们本篇报告对比林清轩、PMPM、阿芙等品牌，林清轩 25 年以来销售数据为细分赛道第一，且产品聚焦山茶花核心成分差异化显著，高端定位下成交价格显著高于国内竞品。 ◼ 业绩高速增长，盈利结构持续优化。2024 年公司营收/净利润分别为12.1/1.9 亿元，同比分别+50%/+121%；25H1 公司营收达 10.52 亿元，同比增长 98%；净利润 1.82 亿元，同比增长 110%，呈现翻倍式增长。从产品端看，大单品表现强势，核心单品山茶花精华油自推出以来连续 11年位居全国面部精华油销售额榜首，25H1 单品收入同比增长 176%，占比达 45.5%。从渠道端看，线上渠道尤其是抖音爆发式增长，2025H1 线上收入同比增速达 137%，占比提升至 65.4%。公司以线下高端门店为体验入口，结合线上内容营销与家族 IP 直播，构建“体验+成交”闭环。 ◼ 林清轩上市募资加强品牌、渠道、多品牌矩阵等多方面。据林清轩港股 IPO 招股书披露，公司本次 IPO 募资净额预计约 9.97 亿港元，核心聚焦品牌、渠道、供应链、研发、多品牌矩阵等，我们认为长期看点有三：1）品牌年轻化：以线下美容护肤场景切入，扩展线上年轻客群；2）品牌渠道协同：线下生美品牌与护肤大单品协同效应，以及未来年轻化子品牌、社区生美线下连锁品牌拓展；3）品牌场景扩展：从抗衰核心赛道向美白、彩妆等高潜力品类的延伸，突破细分市场天花板。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，线上渠道放量叠加大单品表现突出，23 年以来业绩快速增长。公司预计于 2025/12/30 上市，IPO 募资净额约为 9.97 亿港元，约合人民币8.97 亿元，主要用于渠道拓展、品牌建设等。我们预计公司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为3.82/5.78/7.42亿 元 ， 同 比 增 长104.24%/51.50%/28.38%，以 IPO 发行价 77.77 港元/股计算，25-27 年对应 PE 约为 26/17/13X。基于林清轩处于品牌势能释放与渠道红利叠加的成长期，建议投资者积极关注。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；线上流量成本上升；消费复苏不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 公司简介：以山茶花精华油为核心的国产高端护肤品牌 .............................................................. 4 1.1. 公司概况：定位山茶花抗老修护专家，高端国货护肤品龙头............................................. 4 1.2. 发展历程：风雨兼程二十载，高端转型获成功..................................................................... 4 1.3. 股权架构：持股结构集中，高管经验丰富............................................................................. 5 1.4. 财务数据：业绩增长动能持续释放，势头强劲..................................................................... 6 2. 化妆品行业：细分领域高端化趋势明显 .......................................................................................... 9 2.1. 行业总体：细分领域高端化带来增量..................................................................................... 9 2.2. 竞争格局：细分赛道玩家众多，差异化战略助力脱颖而出............................................... 13 3. 林清轩：定位国风高端，大单品及线上放量可期 ........................................................................ 17 3.1. 品牌差异化定位清晰，线上抖音高速增长.........................................