德力佳(603092)风电齿轮箱龙头企业，技术创新客户双驱动

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 电力设备 2025 年 12 月 26 日 德力佳 (603092) ——风电齿轮箱龙头企业，技术创新客户双驱动 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司深耕风电齿轮箱，市场份额位居前列。公司是风电齿轮箱龙头企业，核心产品为风电主齿轮箱。近年来，随着中国风力发电行业的迅速发展，公司业务规模及市场占有率不断提升，根据 QY Research 统计，2024 年，公司全球市场占有率 10.36%，位列全球第三，中国市场占有率 16.22%，位列中国第二。公司聚焦齿轮箱主业，盈利能力稳中向好，2022 年-2025 前三季度公司营业收入分别为 31.08 亿元、44.42 亿元、37.15 亿元、40.59 亿元；2022 年-2025 前三季度归母净利润分别为 5.40 亿元、6.34 亿元、5.34 亿元、6.30 亿元。公司本次IPO 募投旨在加码大型陆上和海上风机齿轮箱的供应能力，拟使用募集资金为 18.81 亿元。 ⚫ 风电大型化趋势持续提升，齿轮箱竞争格局集中。风电主齿轮箱是风电机组中最关键的部件之一，受益于下游风电行业发展，主齿轮箱市场容量逐年扩张，据 QY Research 统计，2024年全球风电主齿轮箱市场规模约 58.27 亿美元，预计 2030 年将达到 83.70 亿美元。由于风电主齿轮箱行业技术壁垒较高，伴随着风电整机大型化发展趋势及海上风电的迅速发展，配套的风电主齿轮箱研发及批量生产的难度进一步提升，全球范围来看，风电主齿轮箱行业头部化现象明显，2024 年，南高齿、威能极、德力佳、采埃孚四家市占率合计约占全球的 71.57%。 ⚫ 公司研发创新优势强，客户资源优质。公司保持较高水平研发投入，产品功率覆盖 1.5MW-22MW 机型，覆盖范围行业居前，公司技术积累深厚，产品关键指标优于行业标准。公司服务客户覆盖国内外知名企业，截至 2024 年末，公司在手订单数量接近 2,000 台，金额约 30亿元。公司在研发投入和生产方面加大对海上风电的力度，目前我国海上风电市场主要参与者均与公司建立了合作关系；截至 2024 年末，公司在手订单中海上风电齿轮箱超 300 台，合计订单金额超 60,000 万元，收入占比超 20%，海上风电齿轮箱在手订单充足。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是风电齿轮箱龙头企业，我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 7.89、9.58、12.34 亿元，同比分别增长 47.9%、21.4%、28.8%，对应 EPS分别为 1.97、2.39、3.08 元/股，对应 PE 分别为 33、27、21 倍。通过对比所属行业、主营业务等因素，我们选择中国动力、大连重工、杭齿前进、威力传动、崇德科技 5 家作为可比公司，同时参考德力佳所属行业 C34 通用设备制造业近 1 个月静态市盈率，我们参照可比公司估值水平以及公司所属行业估值水平，综合考虑公司行业地位与一定的安全边际，给予公司 2025 年 PE 估值 36 倍，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：客户集中度较高、下游客户产业链向上游延伸、关联交易占比较高、政策变动导致的经营业绩波动等。 市场数据： 2025 年 12 月 25 日 收盘价（元） 65.51 一年内最高/最低（元） 96.94/61.56 市净率 7.4 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2,191 上证指数/深证成指 3,959.62/13,531.41 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.79 资产负债率% 58.77 总股本/流通 A 股（百万） 400/33 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 马天一 A0230525040004 maty@swsresearch.com 王艺儒 A0230523110003 wangyr@swsresearch.com 联系人 王艺儒 A0230523110003 wangyr@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 3,715 4,059 5,680 6,463 7,495 同比增长率（%） -16.4 66.4 52.9 13.8 16.0 归母净利润（百万元） 534 630 789 958 1,234 同比增长率（%） -15.8 65.0 47.9 21.4 28.8 每股收益（元/股） 1.48 1.75 1.97 2.39 3.08 毛利率（%） 25.3 25.4 25.2 25.1 24.8 ROE（%） 18.6 17.9 14.3 14.8 16.0 市盈率 49 33 27 21 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -20%0%20%11-07 11-14 11-21 11-28 12-05 12-12 12-19(收益率)德力佳沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级：公司是风电齿轮箱龙头企业，我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 7.89、9.58、12.34 亿元，同比分别增长 47.9%、21.4%、28.8%，对应 EPS 分别为 1.97、2.39、3.08 元/股，对应 PE 分别为 33、27、21 倍。通过对比所属行业、主营业务等因素，我们选择中国动力、大连重工、杭齿前进、威力传动、崇德科技 5 家作为可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 为 45 倍；同时参考德力佳所属行业 C34 通用设备制造业近 1 个月静态市盈率 43.89X，我们参照可比公司估值水平以及公司所属行业估值水平，综合考虑公司行业地位与一定的安全边际，给予公司 2025 年 PE 估值 36 倍，给予“增持”评级。 关键假设点 公司当前主要营收来源为国内风电行业主齿轮箱的销售，假设 2025 年-2027 年国内风电装机需求分别为 120GW、115GW、120GW，截至 2025 年 H1，根据招股说明书披露，公司上半年销售产品 12567.5MW，根据国家能源局披露，全国 2025 年上半年风电新增吊装容量 51.39GW，公司市占率约 24%；随着公司募投项目的落地，公司大型化产能和海风产能进一步释放，预计公司实力进一步加强，市占率有望持续提升，假设 2025-2027 年公司市占率分