世纪华通(002602)SLG%2b休闲，点点互动掘金手游出海

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 传媒 2025 年 12 月 30 日 世纪华通 (002602) —— SLG+休闲，点点互动掘金手游出海 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 世纪华通先后收购七酷、天游、点点互动及盛趣游戏，成为 A 股收入规模最大的游戏公司。盛趣游戏凭借《传奇》《龙之谷》等经典 IP 稳健运营，叠加传奇 IP 国内授权落地，持续贡献稳定利润；手握 SLG 两大全球爆款的点点互动已经成为公司重要组成和增长驱动。本篇报告重点解读点点 SLG 持续性及休闲品类潜力。 ⚫ 如何理解点点互动 SLG 的成功与壁垒？24 年海外 SLG 规模约 80 亿美金，几乎来自中国游戏。SLG1.0（cok-like）→2.0（SLG+X）→3.0（X+SLG，休闲成为并列主玩法）三阶段，核心是通过产品创新实现更高效的获客，实现市场扩容，点点互动做休闲游戏起家，成为了 SLG 3.0 的主导者。点点互动的优势在于（1）研发：休闲+SLG 融合后的数值能力，平衡泛用户与氪金用户。（2）买量：先发优势，买量与内容结合能力。根据点点数据，25 年 10 月，点点互动旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》在海外 SLG 市场 TOP3 中占 2 席。《Whiteout Survival》（生存经营、冰雪世界题材）成功后，《Kingshot》（塔防+RPG、即时操作，中世纪题材）验证公司 SLG+X 具备可复制性，两款产品共同成功的原因在于：“小游戏先行”策略、渐进式玩法引导、强社交绑定。中短期增长展望：短期《Kingshot》国内版仍在爬升，26 年有望推出第三款 SLG。 ⚫ 出海休闲游戏有望打造点点新的增长曲线。休闲游戏是欧美最大的游戏品类，休闲游戏内部结构：消除占 7 成、合成不到 2 成但增长迅猛——因为合成类亦进化到“合成+经营/叙事”的混合阶段，与 SLG3.0 的逻辑类似，保证商业化强度的同时改善了用户获取成本问题。当前全球 TOP1 的二合游戏来自中国公司柠檬微趣旗下《Gossip Harbor》，22 年 6 月上线，经过3 年爬坡，当前流水体量较大。新休闲领域已有方法论跑出——休闲游戏玩法（决定留存）+装扮/叙事等题材元素（提供目标感和付费点）+社交传播。重点产品：《Tasty Travels: Merge》（二合品类，合成玩法+美食烹饪题材）、《Truck Stars》（消除类，三消+卡车题材）。 ⚫ 投资分析意见：我们预计世纪华通 2025-2027 年归母净利润分别为 54/82/101 亿元，同比增长 345%/52%/23%。采用相对估值法，给予世纪华通 2026 年 21XPE 估值，对应目标市值为1722 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：其他非金融资产减值风险，游戏项目表现不及预期风险，行业监管政策边际趋严风险。 市场数据： 2025 年 12 月 29 日 收盘价（元） 17.56 一年内最高/最低（元） 22.49/4.62 市净率 4.3 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 119,352 上证指数/深证成指 3,965.28/13,537.10 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.04 资产负债率% 30.76 总股本/流通 A 股（百万） 7,371/6,797 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 联系人 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 22,620 27,223 37,927 45,189 49,552 同比增长率（%） 70.3 75.3 67.7 19.1 9.7 归母净利润（百万元） 1,213 4,357 5,399 8,201 10,109 同比增长率（%） 131.5 141.7 345.0 51.9 23.3 每股收益（元/股） 0.17 0.60 0.73 1.11 1.37 毛利率（%） 65.8 69.9 68.4 68.8 69.0 ROE（%） 4.9 14.9 18.7 22.0 21.3 市盈率 107 24 16 13 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -200%0%200%400%12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30(收益率)世纪华通沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计世纪华通 2025-2027 年归母净利润分别为 54/82/101 亿元，同比增长345%/52%/23%。采用相对估值法，给予世纪华通 2026 年 21XPE 估值，对应目标市值为 1722 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 核心假设：一、收入端：1）游戏业务 2025-2027 年增速分别为 73%、20%、10%，主要系点点互动流水仍处在爬坡阶段+国内盛趣稳中有升；2）传统制造业 2025-2027收入整体持平。二、毛利率：预计 2025-2027 整体毛利率分别为 68.4%、68.8%、69.0%，高毛利率水平的游戏业务占比提升拉动整体毛利率稳中有升。1）游戏毛利率整体稳健，预计 2025-2027 保持在 71%；2）制造业 2025-2027 毛利率保持在 13%。三、买量成本：预计 2025-2027 年公司的销售费用率分别为 38%/36%/35%。 有别于大众的认识 市场担心 SLG 品类的全球竞争加剧。我们认为做休闲游戏起家的点点互动已经成为了 SLG 3.0 的主导者，核心是通过产品创新实现更高效的获客，实现市场扩容。点点互动的优势在于（1）研发：休闲+SLG 融合后的数值能力，平衡泛用户与氪金用户。（2）买量：先发优势，买量与内容结合能力。《Whiteout Survival》和《Kingshot》验证公司 SLG+X 具备可复制性，展望 26-28 年：SLG 生命周期较长，25