工业企业效益数据点评(25.11)：利润走弱的两大缘由

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 国内经济 证券研究报告 工企效益数据点评 2025 年 12 月 27 日 利润走弱的两大缘由 ——工业企业效益数据点评（25.11） 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 事件：12 月 27 日统计局公布 11 月工企效益数据，11 月工企营收累计同比 1.6%、前值1.8%；利润累计同比 0.1%、前值 1.9%。11 月末，产成品存货同比 4.6%、前值 3.7%。 ⚫ 核心观点：利润继续走低，源自其他损益回落的短期拖累及成本压力等中期约束。 总体：11 月利润同比继续走低，主因其他损益对利润同比的拉动明显回落。11 月工业企业利润当月同比回落 4.6 个百分点至-13.4%。从影响因素看，利润率对利润增速的拉动明显回落，背后更多是其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动较前月下行 9.4 个百分点至-5.1%。成本率、费用率对利润同比的拉动仍在负数区间，分别较前月回升 0.8、1.2 个百分点至-2.4%、-5.6%。 行业：个别行业的利润走弱对本月利润的拖累大，背后或也与其他收益等短期指标走低有关。11 月，酒和饮料利润增速大幅回落(-93.4pct 至-90.4%)，单个行业利润拖累整体回落 5.6 个百分点至-5.6%。有色加工、油气开采等利润贡献也为负。从影响因素看，上述行业营收、成本压力并未出现“超额”变化，如酒和饮料营业收入、营业成本分别回升 12个百分点至-13%、17.5pct 至-10.1%，或侧面体现出其他收益等指标对利润拖累较大。 成本：11 月工业企业成本压力仍较大，冶金链成本率有所上行。11 月，工业企业成本率为 84.9%、高于去年同期 0.2 个百分点。冶金链（85.4%）成本压力较大，成本率高于去年同期 0.7 个百分点。细分行业看，有色压延、仪器仪表、黑色压延等行业成本率上行幅度较大，环比分别为 0.6%、0.5%、0.4%。相比之下，石化链（84.7%）、消费链（84.3%）成本率有所回落，分别低于去年同期 1、0.3 个百分点。 营收：11 月工企营收有所改善，结构上三大产业链营收均有回升。11 月，剔除价格后的实际营收增速也有回升，当月同比回升 3.1 个百分点至 3.1%，对利润同比的拉动增加 2.6个百分点至-1.4%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回升，当月同比分别较前月上行 1.9、3.9、2.4 个百分点至-1.5%、2.2%、4.2%。 总结：成本率偏高仍是约束当前利润修复的关键，“反内卷”政策已在深化落实，后续重点关注政策对成本压力的改善效果。本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，中上游部分工业品供给回落；但 11 月成本压力仍在历史高位。往后看，反内卷政策进一步落实落细，同时企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解，但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面效果。 ⚫ 常规跟踪：工企利润大幅回落，利润率明显走低。 利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。11 月，工业企业利润当月同比回落 4.6个百分点至-13.4%。其中，营业利润率当月同比较上月回落 5.4pct 至-11.5%。量价方面，工业增加值当月同比回落 0.1pct 至 4.8%，PPI 当月同比回落 0.1pct 至-2.2% 营收：工企营收增速有所回升，木材、皮革制鞋、仪器仪表行业营收增幅较大。11 月，工企营收当月同比回升 3.1pct 至-0.3%。分行业看，木材、皮革制鞋行业营收增幅较大。 库存：实际库存增速小幅上行，其中中下游库存有所回升。11 月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct 至 4.6%；剔除价格因素后，实际库存当月同比为 7.7%。 ⚫ 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：12 月 27 日统计局公布 11 月工企效益数据，营收累计同比 1.6%、前值 1.8%；利润累计同比 0.1%、前值 1.9%。11 月末，产成品存货同比 4.6%、前值 3.7%。 1. 核心观点：利润继续走低，源自其他损益回落的短期拖累及成本压力等中期约束 总体：11 月利润同比继续走低，主因其他损益对利润同比的拉动明显回落。11月工业企业利润当月同比回落 4.6 个百分点至-13.4%。从影响因素看，利润率对利润增速的拉动明显回落 7.5 个百分点至-13.1%；其背后更多是其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动明显回落，较前月下行9.4 个百分点至-5.1%。成本率、费用率对利润同比的拉动均有改善，但仍在负数区间，分别较前月回升 0.8、1.2 个百分点至-2.4%、-5.6%。营收方面，营收增速有所回升，对利润同比的拉动上行 2.9 个百分点至-0.2%。 图 1：利润增速结构：其他损益对利润的拖累较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：其他损益受投资收益影响 图 3：工企费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -30-25-20-15-10-5051015202530352022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11工企利润拆分量价利：成本率利：费用率利：其他损益率工业企业利润当月同比%-60-40-20020406080-15-5515252019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11工企其他损益其他损益对当月利润增速的贡献(百分点)营收中投资收益占比同比变化(bp,右)-8-6-4-202468101214-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11%%工企费用率费用率同比增加费用增速（