证券行业2026年投资策略：寻找消失的beta

证券行业2026年投资策略——寻找消失的beta评级：推荐(上调)证券研究报告2025年12月29日非银金融董栋梁(证券分析师)S0350525030005dongdl@ghzq.com.cn告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M非银金融7.5%2.9%8.1%沪深3002.5%0.4%16.5%最近一年走势相关报告《非银金融行业专题研究：中国券商出海征途：历史演进与全球机遇（无评级）*非银金融*董栋梁》——2025-12-17《非银行业深度报告：稳定币赛道研究*非银金融*董栋梁》——2025-05-24《洞察她财富蓝海：女性财富管理机遇与金融机构行动指南————非银行业专题报告（无评级）*证券Ⅱ*董栋梁，林加力》——2025-04-03-18%-11%-3%5%13%21%2024/12/242025/02/242025/04/242025/06/242025/08/242025/10/24非银金融沪深300告附注中的风险提示和免责声明3本篇报告解决了以下核心问题：1、券商板块在牛市中后期难以有超额收益的原因分析；2、分析了在慢牛和杠杆倍数的提升下，券商有望获得超额收益u 券商历史复盘：2015年以后我们会发现券商在牛市初期是跑赢牛市，但是在中期开始券商就无法跑赢牛市。我们认为这和券商ROE逐步走低，且A股历史上牛短熊长有关。u 慢牛基础利好券商：我们认为在政策让长期资金入市，利率保持低位使得居民存款投入股市，以及整个A股保持较低的波动性背景下，市场有望保持慢牛。u 券商各项业务有望持续回暖：牛市慢牛的背景下，券商经纪业务、两融业务、投行业务、自营业务都有望保持不错的水平，使得券商ROE保持稳定。u 我们上调非银行业评级至“推荐”，原因在于慢牛行情使得非银行业明显收益。u 个股推荐：优先考虑大券商，这受益于杠杆倍数的提升。除此之外，券商合并的套利机会也值得关注。u 风险提示：券商合并失败的风险；现金选择权修正风险；政策变动风险；市场波动风险；经济下行风险；信用风险；流动性风险。告附注中的风险提示和免责声明4u 1，证券历史走势复盘——消失的betau 2，A股2026年有望维持慢牛行情u 3，券商各项业务持续回暖u 4，投资建议u 5，风险提示告附注中的风险提示和免责声明500.511.522.533.540 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31证券（申万）(左轴）沪深300（左轴）证券（申万）/沪深300 （右轴）u 复盘历史上的大牛市行情，我们可以发现2007年的大牛市基本全程既有相对收益又有绝对收益（第一个红色方框），2009年的行情则只有绝对收益没有相对收益（第一个黑色方框）。u 而2015年、2019年和2024年开启的牛市则遵循相同的规律，在熊转牛的初期，证券板块大幅跑赢上证指数（红色方框），而在牛市中期阶段，证券板块反而失去了相对收益，只有绝对收益（黑色方框）。资料来源：Wind、国海证券研究所券商（申万）指数和沪深300的关系图告附注中的风险提示和免责声明6u 2007年以来，券商ROE呈现震荡下行的走势，对应券商行业的PB也在逐步走低。u 主动基金配置券商的积极性并不高，自2005年以来仅仅只有2006年到2007年以及2014年这一年的时间，主动基金超配券商，其他时间均低配券商，且低配的比例越来越高，我们认为这反映了券商ROE下降，对公募基金吸引力的下降。u 除此之外，券商板块在2025年12月的股息率仅仅只有1.5%附近，我们认为也难以吸引保险等追求高分红的资金配置。资料来源：Wind、国海证券研究所主动基金配置证券的相对标准行业配置比例在逐步下降-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1占股票投资市值比(%)股票市场标准行业配置比例(%)相对标准行业配置比例(%)012345678-20-10010203040502002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025-09-302025-12-31（E）2026-12-31（E）净资产收益率(左轴：%)pb（右轴）证券板块的PB跟随ROE持续走低告附注中的风险提示和免责声明7u 我们认为每次刚进入牛市阶段时，由于公募集体的低配（2013年，2018年），加上牛市阶段券商ROE会提升的逻辑，使得公募资金涌入券商板块，使得券商在牛市初期阶段跑赢上证指数。u 而在券商进入中期阶段以后，此时券商的估值往往已经得到了一定的修复，公募在券商的配置也已经得到一定提升（比如2014年，2019年）。我们认为此时买入券商将面临两方面的问题，第一是券商ROE难以继续提高，第二是由于A股历史上熊长牛短，这使得漫长熊市的低ROE使得大家不愿意持有券商穿越周期。这使得券商无法再跑赢上证指数。u 而要解决这个问题：我们认为需要关注券商ROE是否有提高的可能，以及A股是否能改变过往熊长牛短的可能。告附注中的风险提示和免责声明8u 1，证券历史走势复盘——消失的betau 2，A股2026年有望维持慢牛行情u 3，券商各项业务持续回暖u 4，投资建议u 5，风险提示告附注中的风险提示和免责声明9u 近年来监管层持续出台政策，从多个方面推动中长期资金入市，以促进市场长期稳定发展。u 2024年4月，国务院在《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中指出建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。同时优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。u 2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，主要举措包括：一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。二是大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展。三是着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。u 2