宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里？

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251230 超万亿美元贸易顺差流向哪里？ 2025 年 12 月 30 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》 2025-12-29 《12 月出口增速预计将小幅回落》 2025-12-28 [Table_Tag] [Table_Summary] 核心观点 ◼ 出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。 ◼ 商品贸易“赚来多少”：近 6 年内高达 4.9 万亿美元。从 2020 年至 2025年 11 月份近 6 年时间里，商品贸易顺差累计达到 49,229 亿美元，根据海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差 29,410 亿美元。由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，造成“商品流”和“资金流”之间的数据差异。 ◼ 海外市场“留了多少”：近 6 年内留存海外市场约 2 万亿美元。商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，2020 年至 2025 年 11 月末合计 4.9 万亿美元贸易顺差中，通过境内商业银行流入国内的规模约有 2.9 万亿美元，留存在海外的外汇有大约 2.0万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。 ◼ 国内市场“存了多少”：近 6 年内外汇存款增加约 0.3 万亿美元。商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，过去 6年内，流入境内的约 2.9 万亿美元资金里，结汇成为人民币的资金规模约有 1.78 万亿美元，期间平均结汇率为 53%，剩下的约 1 万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中企业部门有 0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金用于贸易结算和出海投资。 ◼ 海外市场“投了多少”：非储备性质海外净资产已有 1,819 亿美元。2020年至 2025 年二季度末，商品贸易顺差合计有 4.4 万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内约 2.5 万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9 万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计有 1.4 万亿美元净流出：（1）综合 ODI 和 FDI 之后的对外直接净投资增加 1,298 亿美元，企业“出海”建厂投资的热情仍然较高；（2）对外证券投资增加 5,050 亿美元，由于人民币和海外主流货币利差“倒挂”，对外证券投资增加是人民币“降息”的必然结果；（3）贸易信贷、外汇存贷款等其他投资净流出 7,253 亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。 ◼ 风险提示：（1）美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，政策利率“降息”路径仍不明确；（2）人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）美元指数走强，新兴市场货币带来贬值压力和跨境资金流出风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 12 内容目录 1. 赚来多少：2020 年至 2025 年“出口创汇”规模测算 ................................................................... 4 2. 留了多少：留存在境外的贸易顺差 .................................................................................................. 5 3. 存了多少：“待结汇盘”和外汇存款的由来 .................................................................................... 7 4. 投了多少：海外净资产由什么构成 .................................................................................................. 9 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 12 图表目录 图 1： 2025 年 1-11 月商品贸易顺差累计突破 1 万亿美元 ................................................................ 4 图 2： 2020 年以来中国商品贸易比较优势持续巩固.......................................................................... 4 图 3： 出口/收入：长期存在“出口低收” ......................................................................................... 5 图 4： 进口/支出：长期存在“进口高付” ......................................................................................... 5 图 5： 非储备性质金融账户差额构成................................................................................................... 6 图 6： 经常账户和非储备性质金融账户自主平衡............................................................................... 6 图 7： 留存于境外的顺差形成海外资