宏观深度报告：从利率曲线“久期分割”看2026年货币政策空间

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20260225 从利率曲线“久期分割”看 2026 年货币政策空间 2026 年 02 月 25 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《海外市场流动性有企稳迹象，情绪或会好转【勘误版】》 2026-02-24 《市场短期进入结构混沌期，但大盘指数仍然稳健【勘误版】》 2026-02-24 [Table_Tag] [Table_Summary] 核心观点 ◼ 2025 年 5 月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因素驱动的“久期分割”：货币政策管住短端利率、通胀预期在影响中端利率、财政融资主导长端利率。在“久期分割”的市场特征下，10 年期与主要政策利率的利差、30 年期和 10 年期利率的利差或仍有继续陡峭化的空间。 ◼ 2026 年以来利率调控思路的变化：（1）在流动性“量”上，货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6 个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF 呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面；（2）在流动性“价”上，DR001 年初以来平均值为 1.40%，基本实现了围绕政策利率平稳运行，如果货币政策未来考虑强化对 DR001 的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新，或通过创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001 的波动中枢、或推出限定 DR001 波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时 DR001 偏离主要政策利率、或考虑通过调整临时性正逆回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利率走廊”的宽度，以贴近当前 DR001 趋于稳定的低波动走廊形态。 ◼ 2025 年“降息”以来利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端。（1）货币管短端：2026 年开年以来，流动性供给“量”上足够充裕、“价”上延续稳定的低波，加之国债买卖操作常态化，1 年至 3 年短久期利率以政策利率为锚波动；（2）通胀管中端：GDP 平减指数和 PPI等关键价格指数或成为利率市场关注的焦点，在“再通胀”前景明朗化之前，货币政策或延续支持性立场，“降准降息”的预期和宽松的资金面限制利率上行的顶部，若 GDP 平减/CPI/PPI 增速超预期回升，2026年开年以来政策工具积极投放形成的流动性宽松局面或也将边际收敛，进而推动 10 年期利率向 2.0%靠拢；（3）财政管长端：2026 年“两会”在即，本年度财政融资或也临近发行高峰，超长债供需压力、金融机构博弈或将再度在发行旺季主导超长久期利率波动。 ◼ 如何看待“降息”空间。2026 年以来，企业贷款加权平均利率并未明显下行，甚至相比 2025 年 12 月 3.10%的加权平均水平有所回升，同时“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资快速发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。总体上看，我们仍然认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7 天期逆回购利率或有 1 次“降息”操作、或有 50bps 左右的“降准”操作，同时保留 2 次“降息”的可能。 ◼ 风险提示：（1）2026 年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且 2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 11 内容目录 1. 2026 年以来流动性量价有何变化？ .................................................................................................. 4 2. 利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端 .............................................................. 7 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 11 图表目录 图 1： 利率互换隐含 3 个月远期利率稳定在 1.50% ........................................................................... 4 图 2： 利率互换隐含资金面预期持续宽松........................................................................................... 4 图 3： 2026 年 1 月国债净买入规模扩张至 1000 亿元........................................................................ 5 图 4： 2026 年开年以来短中期流动性投放继续加量.......................................................................... 5 图 5： 中期流动性 MLF 余额占基础货币余额比例上升至 18% ........................................................ 5 图 6： DR001 为基准利率的“利率走廊” .......................................................................................... 6 图 7： 2025 年 5 月 8 日“降息”至 2026 年 2 月 14 日，中债利率曲线趋于“陡峭化”.............. 7 图 8： 2025 年 5 月“降息”以来，中债利率曲线呈现“久期分割”.............................................. 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 4 / 11 2026 年开年以来，中债利率走势一路震荡下行，截至 2 月 14 日，从年初 1.90%左右已回落至