风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线

证券研究报告·公司深度研究·风电设备 东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 德力佳（603092） 风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线 2026 年 02 月 26 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师 胡隽颖 执业证书：S0600524080010 hujunying@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 68.23 一年最低/最高价 61.56/96.94 市净率(倍) 6.97 流通A股市值(百万元) 2,282.46 总市值(百万元) 27,292.01 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.79 资产负债率(%,LF) 58.77 总股本(百万股) 400.00 流通 A 股(百万股) 33.45 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,442 3,715 5,454 6,359 7,209 同比（%） 42.92 (16.36) 46.79 16.60 13.37 归母净利润（百万元） 633.96 533.79 815.85 1,076.96 1,339.97 同比（%） 17.36 (15.80) 52.84 32.01 24.42 EPS-最新摊薄（元/股） 1.58 1.33 2.04 2.69 3.35 P/E（现价&最新摊薄） 42.98 51.05 33.40 25.30 20.33 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为 10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025 年 11 月公司 IPO 募资约 18.8 亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1 销售净利率达 15.8%，远超杭齿前进（约 4%）及南高齿（约 2%），展现出行业领先的盈利韧性。 ◼ 海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025 年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达 125GW，海风装机达 5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。 ◼ 垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过 IPO 募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024 年外协加工费同比腰斩 49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从 2022 年的 1.66 万元/件降至2025H1 的 0.75 万元/件，降幅超 50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重 33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。 ◼ 海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：截至 2024 年末，公司海上风电在手订单量达 313 台，对应金额超 6 亿元，与 2024 年仅 5000 万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示 2025 年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从 4000 台/年迈向 5800 台/年，且新增产能聚焦 8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至 2025 年 5 月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增 1118 台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025~2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为8.16/10.77/13.40 亿元，同比增长 53%/32%/24%，对应现价（2 月 24 日）PE 分别为33.4/25.3/20.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。 -11%-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%2025-11-72025-12-132026-1-182026-2-23德力佳沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2/28 内容目录 1.公司概况：技术基因铸就传动领军 .................................................................................................... 4 1.1. 市场地位：聚焦主业，行业领先............................................................................................. 4 1.2. 产品矩阵：全谱系覆盖，双路线并举..................................................................................... 5 1.3. 股权结构：产业资本加持，技术背景深厚............................................................................. 7 2. 行业分析：高壁垒赛道，供需格局持续优化 ................................................................................ 10 2.1. 赛道属性：高价值量与高壁垒特征显著.................................................