“流动性笔记”系列之七：美联储扩表与QE时代的终结

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列之七 2025 年 12 月 27 日 美联储扩表与 QE 时代的终结 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 2025 年 12 月 FOMC 例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了“QE 式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，这是 QE 时代的终结，而非重启。 一、热点思考：美联储扩表与 QE 时代的终结 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段 2025 年 12 月 FOMC 例会宣布重启“扩表”，节奏前置略超预期，但符合流动性管理的要求。截止到 2025 年底，准备金或已下降到充足（ample）水平，为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的扰动，提前扩表是必要的。 美联储开启了“常态化”扩表的新阶段，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。交易台从 12 月 12 日开始实施 RMP，首月规模为 400 亿美元，预计2026 年 4 月之前将保持高位，此后或放缓至平均 200-250 亿美元/月。 （二）RMP 的本质：货币市场流动性管理，与 QE 存在本质区别 RMP 纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场。所谓的“货币政策”，主要是指利率政策；所谓的“有效”，是无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的“立场”，指宽松还是紧缩。 RMP 和 QE 都会导致美联储扩表，但却存在本质区别。会计原理来看，RMP 和 QE 对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面相似，但有“质”的区别。RMP 为常规的流动性管理操作，QE 为广义“收益率曲线管理”。RMP 近似“市场中性”，但 QE 是“市场非中性的”。 RMP 并非新工具，2019 年 10 月结束缩表后亦有实施。中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表的速度或与名义 GDP 增速的中枢基本一致，一定假设下的稳态条件为：SOMA 持有的证券占 GDP 的比重约为 20%-21%，准备金/GDP 约等于 8.7%。 （三） QE 的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启 QE 降息至零或接近零，而后才可能 QE，这是货币宽松的内在秩序。所以，不是所有的扩表都叫 QE。 QE 的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在“零利率”下限之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作过程中的内在次序。 这一秩序是全球普适经验，也符合 1914 年来美联储的实践。美联储百年史中有四个时段是（类）QE 式扩表：1929-1933 年大萧条、1941 年美国参加二战之后、2008 年雷曼破产之后和 2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启 QE 或需等待下一次危机。 RMP 和 QE 的大类资产含义截然不同。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同 2008 年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有效工具”。 二、大类资产&海外事件&数据：COMEX 银刷新历史新高 圣诞行情海外权益多数上涨，COMEX 银刷新历史新高。当周，标普 500 上涨 1.4%；美债利率下行 2.0bp 至 4.14%；美元跌 0.7%至 98.03，人民币一度破 7；WTI 原油下跌 4.4%至 56.7 美元/桶，COMEX 金上涨 2.5%至 4546.2 美元/盎司，COMEX 银上涨 4.7%至 78.8 美元/盎司。 美国 TGA 余额降低，美债净发行规模回落。截至 12 月 24 日，美国 TGA 余额降至 8015 亿美元；本周（12 月 22 日-27 日），美债净发行规模下降，15 日滚动净发行额降至-55.26 亿美元。美国 2025 日历年累计财政赤字规模 1.77 万亿，低于去年同期的 1.95 万亿美元。 美国三季度 GDP 强于市场预期，居民消费强劲是主要驱动力。三季度，美国实际 GDP 增速4.3%（环比年化），市场预期 3.3%。GDP 数据强劲主要来自于消费改善，其源头为储蓄率回落。地产投资维持低迷，非住宅投资环比缓和，对应 AI 相关资本开支贡献下滑。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美联储扩表与 QE 时代的终结 .................... 6 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段 ...... 6 （二）RMP 的本质：货币市场流动性管理，与 QE 存在本质区别 ....... 8 （三）QE 的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启 QE ..... 12 二、大类资产&海外事件&数据：COMEX 银刷新历史新高 ........................................................................................ 16 （一）大类资产：圣诞行情海外权益多数上涨，COMEX 银刷新历史新高 ...................................................................................................................... 16 （二）美债：TGA 规模降低，美债净发行回落 ...................................... 21 （三）美国财政：2025 年累计财政赤字 1.77 万亿美元 ...................... 21 （四）美联储：1 月维持利率不变仍是大概率 ........................................ 22 （