晶泰控股(2228.HK)稀缺AI4S领军，空间广阔

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 12 月 29 日 晶泰控股 (02228) ——稀缺 AI4S 领军，空间广阔 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 从物理计算到早期药研智能自动化的全覆盖，核心技术包括物理计算+AI+机器人。创始人为三位来自麻省理工学院的博士后物理学家，公司从物理算法突破（晶体结构预测+固态研发）、底层物理引擎构建（XEF 高精度力场+XEP 自由能微扰）、药物模态拓展（小分子+大分子+多肽）、纵深拓展（分子胶+机器人自动化实验室）几个方向逐步覆盖早期药研干湿实验闭环。 ⚫ 收入保持较高且稳定增长，2022-2025H1 收入分别为 1.3、1.7、2.7、5.2 亿元，同比分别为 112.3%、30.8%、52.8%、403.8%。药物发现解决方案为核心业务，25H1 获Dove Tree59.9 亿美元合作，首付款确收 5100 万美元。经调净利润首次半年度转亏为盈，2022-2025H1 经调整净利润分别为-4.4、-5.2、-4.6、1.42 亿。 ⚫ 从药研到 AI4S：技术迁移性强，空间广阔。1）加速创新药发展，通过切入靶点发现-苗头化合物筛选-先导化合物优化-临床前研究关键环节提效，多项案例证实 AI 实际提效作用，新药空间从小分子到大分子到多肽逐步扩展。2）技术端从辅助设计到生成创造，主流 AI 制药公司各有所长，以数据壁垒、技术广度评估，晶泰具备优势。3）底层技术逻辑能够迁移至新材料等领域，仅考虑 AI4S 在药研和材料研发两大领域，远期 AI 服务空间可达近 500 亿美元。 ⚫ 晶泰同时拥有干湿实验室能力，从医药到 AI4S 全面布局。25H1，公司拿单加速，业务突破进展：与 DoveTree 开展合作，多管线均达到重要里程碑，合作孵化的两条管线取得重要进展。公司基于模型与数据驱动向化学领域突破：1）成功建立覆盖常见反应类型的可合成型预测与反应条件推荐 AI 模型，研究方向突破至前沿化学反应；2）在分离与纯化环节构建了面向条件筛选的反应条件推荐及产率预测模型，并已成功交付；3）完成积累全球领先的手性分子实验库的 Liverpool ChiroChem（LLC）收购。 ⚫ 目标市值 487 亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2025-2027E实现收入 7.95 亿元、9.85 亿元及 14.21 亿元，同比分别增长 198%、24%、44%；我们预计 2025-2027E 实现经调整归母净利润-0.23 亿元、0.75 亿元及 3.09 亿元。现价对应 25-27 年 PS 分别为 47x/38x/26x。参考可比公司 2026 年平均 PS 为 49x，给予公司 26 年目标 PS 49x，目标市值 487 亿元人民币。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新技术发展不及预期，或新技术渗透率水平提升不及预期；新产品盈利能力不及预期。 市场数据： 2025 年 12 月 24 日 收盘价（港币） 9.50 恒生中国企业指数 8915.12 52 周最高/最低（港币） 15.12/3.85 H 股市值（亿港币） 408.82 流通 H 股（百万股） 4,303.37 汇率（港币/人民币） 0.9067 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 陈晴华 A0230525100001 chenqh@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 联系人 陈晴华 A0230525100001 chenqh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 174 266 795 985 1,421 同比增长率（%） 30.80 52.75 198.39 23.92 44.21 归属普通股东净利润 -522 -457 -23 75 309 同比增长率（%） - - - - 312.00 每股收益（元/股） -1.08 -0.24 -0.01 0.02 0.07 ROE（%） 26.34 -38.26 -4.14 -2.00 4.09 市销率 213 139 47 38 26 注：“每股收益”为经调整归母净利润除以总股本 单位：百万元（人民币） -28%472%12/2401/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/2412/24HSCEI晶泰控股 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 目标市值 487 亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2025-2027E 实现收入 7.95 亿元、9.85 亿元及 14.21 亿元，同比分别增长 198%、24%、44%；我们预计 2025-2027E实现经调整归母净利润-0.23 亿元、0.75 亿元及 3.09 亿元。现价对应 25-27 年 PS 分别为47x/38x/26x。参考可比公司 2026 年平均 PS 为 49x，给予公司 26 年目标 PS 49x，目标市值487 亿元人民币。 关键假设点 我们预计公司 2025E-2027E： （1）生物制药解决方案收入分别为 5.18 亿元，5.70 亿元及 7.98 亿元，同比分别变动 400%、10%及 40%，主要由于 2025 年公司与 DoveTree Medicines、礼来分别签订了 59.9 亿美元、3.45 亿美元的合作协议，目前已收到 DoveTree 第一阶段首付款 5100 万美元，后续根据项目进度仍有潜在付款； （2）自动化和控制解决方案收入分别为 2.77 亿元，4.15 亿元及 6.23 亿元，同比分别增长70%、50%及 50%，主要由于公司的晶型项目等常规业务相对短期，整体保持相对稳定增长； （3）合约成本分别为 1.99 亿元，2.36 亿元及 3.27 亿元，毛利率较 2024 年有明显提升，主要由于公司技术和研究结论可以复用，预计后续毛利率持续小幅提升。 有别于大众的认识 市场对 AI 医药到 AI4S 的技术可迁移性，AI4S 市场空间认知不充分。我们认为，新