轻工制造2026年度策略：攻守兼备，布局基本面拐点

攻守兼备，布局基本面拐点证券研究报告2025年12月30日分析师：徐 偲 SAC执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 SAC执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com——轻工制造2026年度策略目录2包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善3烟草：长牛赛道，逐步配置4家居：美国开启降息，关注家居出口标的1造纸：拐点将至，格局为首要逻辑➢ 风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。2➢ 库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（库存和价格同时下降）→被动去库存（价格先于库存上升）→主动补库存（库存和价格同时上升）。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。1.1造纸行业正处于被动去库存阶段白卡纸库存周期复盘资料来源：卓创数据，华安证券研究所15Q3-16Q4被动去库存16Q4-17Q4主动补库存17Q4-18Q4被动补库存18Q4-19Q3主动去库存19Q3-20Q2被动去库存20Q2-22Q1主动补库存22Q1-22Q4被动补库存22Q4-25Q3主动去库存25Q3-至今被动去库存-20-100102030405060020004000600080001000012000白卡纸毛利率（右轴，%）白卡纸价格（左轴，元/吨）白卡纸库存天数（右轴，天）3➢ 复盘白卡纸两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素。两轮提价周期下，皆有库存下降、需求回暖、原材料成本提升等因素共振，但纸厂的强势提涨是主要原因，核心就在于白卡纸行业产能集中度高，使得企业间协同效应明显，当原材料的成本大幅上涨时，造纸企业定价权和协性进一步加强，推动了纸价的持续上涨。2023年随着联盛浆纸白卡纸项目投产，标志着白板纸规模以上企业开始进军白卡纸市场，出现低档社会白卡纸将对中高档白板纸形成替代趋势，产品价格较主流品牌低500元/吨左右，头部企业在中高档白卡纸中的市场份额仍较高。1.1白卡纸是格局最佳的纸种白卡纸行业产能情况（万吨）资料来源：卓创数据，中华纸业，亚太森博，广西金桂浆纸业，华安证券研究所测算（标黄的为CR4公司，2020年金光完成对博汇收购）2016201720182019202020212022202320242025E行业产能1012103410341092112212671427158717072037国内需求量754 759 781 858 901 834781 809811850CR4产能82479079085596511451145127012901505CR4占比81%76%76%78%86%90%80%80%76%74%产量803805818904933866103410601102/产能利用率79%78%79%83%83%68%72%67%65%/各企业产能情况晨鸣180180180180180180180205205205APP310310310310310400400400400400博汇150150150215265265265265265345万国太阳150150150150150240240240240240红塔51555555606060606060亚太森博52525252606060160160160斯道拉恩索40454545505055555555玖龙6060180300联盛100100100220其他79929285471274242524➢ 白卡纸26年起新增供给边际明显减少。2026-2030年，白卡纸产能高速扩张期在前一个五年即将结束，周期内产能扩增速度较2021-2025年周期放缓。根据目前已公布的产能扩建计划统计，未来五年白卡纸新增产能投放相对分散。2026-2030年，预计白卡纸年度产能增速在2%-5%之间，2025年动工建设的项目减少，并且新增规划的项目也寥寥，未来五年白卡纸产能增速及当年新增产能均有下降。原计划于2025年10月份投产的120万吨白卡纸新增产能有所推迟，目前仅有少量B级产品释放，正式出纸时间尚未明确，新产能投放节奏的放缓，也减轻了市场对供应过剩的担忧。随着2026年起产能扩张速度放缓、供需缺口收窄，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。1.1白卡纸是格局最佳的纸种2019-2029E年白卡纸新增产能（万吨）2024-2029E年白卡纸已投产及新增产能统计资料来源：卓创数据，华安证券研究所资料来源：卓创数据，华安证券研究所企业地点白卡纸产能纸浆 产能已投产/预计投产时间玖龙纸业广西120万吨白卡纸110万吨化学浆、60万吨化机浆2024Q3玖龙纸业湖北120万吨白卡纸65万吨化学浆、75万吨化机浆2025Q2联盛浆纸福建100万吨白卡纸50万吨化机浆2025Q3博汇纸业江苏20万吨零塑纸杯纸、40万吨社会卡纸、20万吨烟卡/2026年金和纸业山东50万吨食品级涂布白卡纸25万吨化机浆2026年金桂纸业广西110万吨白卡纸（扩建项目，190万吨增产至300万吨）/2027年金桂纸业广西100万吨160万吨化学浆2027年博汇纸业江苏100万吨40万吨化机浆2028年新亚纸业河南40万吨/2028年亚洲浆纸浙江102万吨40.8万吨化机浆2029年恩索广西45万吨/2029年0501001502002503003502019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E5➢ 2025年9月起，白卡纸持续涨价。自8月底白卡纸企业通知9月价格提涨100元/吨开始，10-12月纸厂价格逐月提涨，从涨价函来看累计进行4轮、600元/吨价格上调，前三轮纸厂价格均已落实，第四轮涨价有待落实。由于纸价低位，以及长期价格倒挂，贸易商拿货热度陆续释放，出货价格亦逐步上调。截至12月11日，国内白卡纸市场均价4244元/吨，较8月底价格上涨7.99%；常规品牌落实400-550元/吨涨幅，少数中高端品牌价格偏稳。1.1白卡纸有望周期底部反转2025年白卡纸与白板纸价格走势（元/吨）2025年8-12月纸厂调价表资料来源：卓创数据，华安证券研究所资料来源：卓创数据，华安证券研究所30003200340036003800400042004400主流市场白卡纸（250-400g）日度均价主流市场白板纸（A级250g）日度均价6➢ 白卡纸作为首选赛道，有望周期底部反转。1）白卡纸基本面向好。成本方面，8月底以来，原料木浆不同浆种走势分化。其中阔叶浆在外盘价格上调、国内浆厂价格拉涨及国外浆