首次覆盖报告：自主品牌主粮放量，品类结构优化打开盈利空间

证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 2026 年 03 月 31 日 农林牧渔 自主品牌主粮放量，品类结构优化打开盈利空间 ——中宠股份（002891.SZ）首次覆盖报告 报告原因： 买入（首次评级） 投资要点：  投资评级与估值：预计公司 2025-2027 年营业收入 53.9/65.7/79.9 亿元，同比增长20.7%/22.0%/21.5%，归母净利润 4.4/5.7/7.2 亿元，同比增长 12.3%/28.0%/27.5%，对应 PE 为 24.6X/19.2X/15.1X。公司产品结构从 OEM 零食向自主品牌主粮的切换带来毛利率提升，内销与直销占比提升，叠加海外多基地投产扩大本地化生产规模，利润弹性有望进一步释放。首次覆盖，给予"买入"评级。  行业与公司分析：据派读《2025 年中国宠物行业白皮书》，2024 年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达 3002 亿元，同比增长 7.5%，其中食品消费占比 52.8%，对应宠物食品市场规模约 1585 亿元。公司深耕宠物食品行业 27 年，以鸡肉干 OEM 起家，逐步向自有品牌转型，目前拥有顽皮、领先、ZEAL 三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口，在全球拥有超 20 个生产基地、覆盖 6 个国家。公司 2024 年营收 44.7 亿元，同比增长 19.2%，归母净利润 3.9 亿元，同比增长 69.1%；25Q1-3 营收 38.6 亿元，同比增长 21.1%，归母净利润 3.3 亿元，同比增长 18.1%。据 Euromonitor 数据，2024 年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业。  关键假设：1）宠物主粮：预计 2025-2027 年收入 17.8/25.7/34.7 亿元，同比增长60.0%/45.0%/35.0%，顽皮小金盾及领先烘焙粮持续放量，新西兰、柬埔寨产能释放扩大供给能力，预计主粮毛利率分别为 36.0%/36.5%/37.0%，品牌定价权逐步兑现。2）宠物零食：预计 2025-2027 年收入 26.7/29.6/33.5 亿元，同比增长 8.0%/11.0%/13.0%，受益于品类结构升级和线上渠道拓展，预计毛利率分别为 27.0%/28.5%/28.5%。3）宠物罐头：预计 2025-2027 年收入 7.0/7.7/8.7 亿元，同比增长 6.0%/10.0%/13.0%，预计毛利率分别为37.5%/38.0%/38.5%，维持稳健增长。4）其他：预计 2025-2027 年收入 2.5/2.7/3.0 亿元，同比维持 10.0%的增速，预计毛利率维持在 4.5%。  有别于市场的认识：市场认为自主品牌增长集中于少数爆品，内销高增伴随费用率攀升导致盈利存在不确定性，但我们认为：1）27 年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张。公司的品类扩张能力建立在 27 年代工积累的制造体系之上，从鸡肉干 OEM 到零食、罐头、主粮、烘焙粮的品类跨越，均体现了公司品类扩张能力的可复制性。公司积累了从原料采购、配方开发、工艺标准化到规模量产的完整能力链，在全球拥有超 20 个生产基地、覆盖 6 个国家，为新品类开发提供了成本和速度优势。品牌分层基于制造能力的差异化延伸，顽皮品牌以高性价比主粮切入大众市场，领先品牌以烘焙粮差异化工艺切入中高端细分赛道，ZEAL 品牌依托新西兰工厂聚焦高端进口定位，三大品牌各自对应不同的制造工艺和品类定位，差异化发展。零食及罐头的收入占比从 2017 年的 96.2%降至 25H1 的 62.9%，同期主粮收入占比从 2.3%提升至 32.2%，产品结构从零食主导向多品类均衡发展，增长不依赖于单一产品。2）内销与直销占比提升带来毛利率提升，毛销差持续扩大。公司 25H1 境内毛利率达 37.7%，境外毛利率为 28.0%，差距较大，主要系境内以自主品牌为主，境外仍以 OEM 为主。公司内销收入占比从 2017 年 15.4%提升至 2024 年 31.7%，25H1 进一步升至 35.2%；25H1 境内收入 8.6 亿元，同比增长 38.9%，快于境外（同比增长 17.6%），占比仍处于上升通道。内销中，直销毛利率最高，2024 年达 42.3%；直销占比从 2021 年 8.2%升至 2024 年 14.6%，CAGR 约为 21%。公司毛利率从 2022 年的 19.8%提升至 25Q1-3 的 30.5%，同期销售费用率从 9.3%增加至 12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加，毛销差持续扩大。  股价的催化剂：1）美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于 2026 年陆续投产，已验证市场数据： 2026 年 03 月 30 日 收盘价（元） 37.01 一年内最高/最低（元） 72.24/35.08 市净率 3.9 股息率（分红/股价） 0.93 流通 A 股市值（百万元） 11,364 上证指数/深证成指 3,923/13,726 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.5 资产负债率% 42.05 总股本/流通 A 股（百万） 307/307 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 范林泉 S0820525020001 021-32229888-25516 fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩 S0820125020001 021-32229888-25515 zhuzhenhao@ajzq.com -40%-20%0%20%40%60%80%03-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-28(收益率)中宠股份沪深300 盈利能力的海外产能进一步扩大。新产能投产后带来外销收入增长，本地化生产同步降低关税和物流成本。2）618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名进一步提升。2026 年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平。2024 年直销毛利率达 42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升。3）顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量。柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，随着品牌出海收入快速放量，且品牌出海的毛利率结构优于传统外销，外销整体盈利情况将显著提升。  风险提示：原材料价格大幅波动；海外贸易政策及关税；自主品牌推广不及预期；海外产能投产进度不及预期；食品安全事件。 财务数据及盈利预测 报告期 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 3,747 4,465 5,389 6,574 7,985 同比增长率（%） 15.4% 19.1% 20.7% 22.0% 21.5% 归母净利润（百万元） 233 394 442 56