首次覆盖报告：推进市场化改革，龙头持续变革转型

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2026 年 04 月 01 日食品饮料推进市场化改革，龙头持续变革转型——贵州茅台（600519.SH）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资评级与估值：预计公司 2025-2027 年营业收入 1859.7/1945.4/2042.0 亿元，同比增长6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润 926.9/967.8/1017.7 亿元，同比增长 7.5%/4.4%/5.1%，对应 PE 为 19.7X/18.8X/17.9X。公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。首次覆盖，给予"买入"评级。行业与公司分析：国家统计局数据显示，2025 年中国白酒产量 354.9 万千升，同比下降12.1%，自 2019 年以来连续 7 年下滑。公司主营茅台酒与系列酒，2025 年前三季度实现营收 1284.5 亿元，同比增长 6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献 1105.1/178.8 亿元，同比增长 9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。关键假设：1）茅台酒方面，预计 2025-2027 年营收增速分别为 9.0%/5.5%/6.0%。系列酒方面，次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放以理顺价盘，预计 2025 年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027 年营收增速有望恢复至 1.0%/2.5%。2）毛利率有望保持平稳，预计公司 2025-2027 年茅台酒毛利率分别为 94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为 80.0%/80.1%/80.2%。有别于大众的认识：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但我们认为：1）产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求。公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借 i 茅台直达 C 端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构使产品体系按价格带与功能定位分层覆盖多元场景，满足多样化需求。此外，公司对 2019-2026 年份飞天茅台设定 1539-2649 元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照。2）构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态。公司此前的营销体系以“自售+经销”的传统销售模式为主，此轮市场化改革，公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控。此外，1 月 1 日起 i 茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的 C 端长尾散客需求。公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化。3）行业调整期主动管控，构建“随行就市”的市场化定价机制。行业调整期，主动管控发货节奏之外，3 月 30 日，公司公告自 3 月 31 日起，将普飞（2026）销售合同价由 1169 元调整为1269 元、自营体系零售价由 1499 元调整为 1539 元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制。年初以来 i 茅台上线普飞、非标产品代售制度落地，成效显著，本次提价是茅台系列市场化改革的延续。提价有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具。催化剂：1）消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速。2）经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升。风险提示：消费需求恢复不及预期；市场化运营改革不及预期；批价持续承压。市场数据：2026 年 03 月 31 日收盘价（元）1,450.00一年内最高/最低（元）1,634.99/1322.01市净率7.1股息率（分红/股价）3.56流通 A 股市值（百万元）1,815,792上证指数/深证成指3,892/13,478注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）204.6资产负债率%12.81总股本/流通 A 股（百万）1,252/1,252流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com联系人朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）150,560174,144185,973194,543204,199同比增长率（%）18.0%15.7%6.8%4.6%5.0%归母净利润（百万元）74,73486,22892,68996,784101,766同比增长（%）19.2%15.4%7.5%4.4%5.1%每股收益（元/股）59.6868.8673.7977.0581.01毛利率（%）92.0%91.9%92.3%92.4%92.5%ROE（%）34.7%37.0%36.4%34.6%33.0%市盈率24.421.119.718.817.9请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3首次覆盖2026 年 04 月 01 日图表 1：公司营业收入及同比图表 2：公司归母净利润及同比资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所图表 3：茅台酒/其他系列酒收入及同比图表 4：批发代理/直销收入及同比资料来源：公司公告，爱建证券研究所资料来源：公司公告，爱建证券研究所图表 5：茅台酒/其他系列酒毛利率图表 6：批发代理/直销毛利率资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4首次覆盖2026 年 04 月 01 日图表 7：公司净利率及销售/管理费用率图表 8：飞天茅台散装/原装批发价（元/瓶）资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：公司公告，爱建证券研究所风险提示1）消费需求恢复不及预期。若经济复苏节奏偏慢、商务宴请等核心消费场景修复滞后，叠加房地产等关联产业链景气度低迷，将对终端动销形成压力，影响公司收入增长节奏。2）市场化运营改革不及预期。若公司对销售模式和产品结构进行市场化改革的效果不佳，将影响改革成效。3）批价持续承压。若终端需求持续偏弱导致批价进一步下行，渠道利润空间收窄将削弱经销商信心，同时可能对品牌价值预期形成负面影响。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明