首次覆盖报告：政策利好密集落地，战略布局持续深化

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2026 年 03 月 30 日商贸零售政策利好密集落地，战略布局持续深化——中国中免（601888.SH）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及公司与 LVMH 深度绑定强化免税业务主导地位、渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足。预计 公 司 2025-2027 年 营 业 收 入 分 别 为 536.5/610.8/678.4 亿 元 ， 同 比 增 速 -5.0%/+13.8%/+11.1% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 35.5/50.2/61.2 亿 元 ， 同 比 增 速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应 PE 分别为 41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020 年海南离岛免税新政后，行业经历快速扩容，2021 年海南离岛免税购物金额达到 495 亿元的高点，此后受消费环境变化、出境游恢复分流、套代购管控趋严等因素影响有所回落。2025 年 11 月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛民购物限制放开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增长 27.1%，行业有望逐步复苏。公司是中国免税行业龙头，主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。公司 25Q1-3 实现营收 398.6 亿元，归母净利润 30.5 亿元；25H1 免税商品销售收入占比 72.6%，会员人数突破 4500 万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。关键假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计 2025-2027 年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为 39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，市内免税店"免税+有税"复合经营模式下有税商品作为品类补充，短期受消费环境影响承压，中期有望随客流恢复企稳，预计 2025-2027 年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为 13.5%/13.6%/13.6%。有别于市场的认识：市场担忧行业竞争加剧且出境游恢复将分流免税消费，公司牌照优势减弱，但我们认为：1）政策支持方向明确，免税政策利好密集落地。2025 年 11 月 1 日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至 47 大类，允许国货进入离岛免税店销售，允许离境游客享受离岛免税政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买免税商品；2025 年 12 月 18日，海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，据海口海关数据，2026 年 1-2 月，离岛免税购物金额累计 105.9 亿元，同比增长 25.9%，其中春运期间同比增长 39.8%。2）收购 DFS 与 LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固。2026 年 1 月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头 DFS 大中华区业务，获取港澳 9 家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，与此同时，DFS 的母公司 LVMH 及 Miller 家族同步认购公司增发的 H 股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，不仅能快速拓展海外零售网络，在品牌引进、供应链议价能力等方面的优势进一步强化。公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1 免税商品收入占比提升至 72.6%，免税业务主导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升有望带来品类结构升级，盈利能力有望持续改善。据海口海关数据，25H1 海南离岛人均免税购物金额同比增长 23.0%至 6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升。与此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率保持较高位，25H1 为 39.0%，随着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力有望持续改善。4）消费回流与出入境客流加速恢复为中国免税市场带来增量，公司有望率先受益。政策红利下，免税品类扩容，享惠主体扩大，购物限制放宽，对市场数据：2026 年 03 月 27 日收盘价（元）71.65一年内最高/最低（元）97.10/54.75市净率2.7股息率（分红/股价）1.92流通 A 股市值（百万元）139,895上证指数/深证成指3,914/13,760注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）26.9资产负债率%18.34总股本/流通 A 股（百万）2,078/1,952流通 B 股/H 股（百万）-/125.3211一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com联系人朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com境外购物渠道形成有效替代，原先外流的高端消费需求逐步向中国免税渠道转移。随着免签政策推进、国际航班加密以及出入境通关效率提升，中国出入境客流正加速恢复。公司在北京、上海、广州等主要机场及边境口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）67,54056,47453,65461,08367,841同比增长率（%）24.1%-16.4%-5.0%13.8%11.1%归母净利润（百万元）6,7144,2673,5485,0166,121同比增长（%）33.5%-36.4%-16.9%41.4%22.0%每股收益（元/股）3.232.051.712.422.96毛利率（%）31.8%32.0%32.2%32.8%33.3%ROE（%）12.5%7.7%6.1%7.9%8.8%市盈率22.134.741.829.624.2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3首次覆盖2026 年 03 月 30 日图表 1：公司营业收入及同比图表 2：公司归母净利润及同比资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所图表 3：免税商品销售/有税商品销售及同比图表 4：海南/上海/其他地区收入及同比资料来源：公司公告，爱建证券研究所资料来源：公司公告，爱建证券研究所图表 5：免税/有税商品销售毛利率图表 6：公司净利率及各项费用率资料来源：公司公告，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建