保险行业重大事项点评：资负管理要求将深化，多维度匹配督促行业行稳致远

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 保险Ⅲ 2025 年 12 月 22 日 保险行业重大事项点评 推荐 （维持） 资负管理要求将深化，多维度匹配督促行业 行稳致远 华创证券研究所 证券分析师：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 执业编号：S0360525070004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 事项： 12 月 19 日，《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）向社会公开征求意见，同日金融监管总局有关司局负责同志答记者提问。 评论： 《办法》主要内容包括：一是明确资产负债管理目标和管理原则，二是规范资产负债管理治理体系，三是明确资产负债管理政策和程序，四是设立监管指标和监测指标，五是加强监督管理。 《办法》主要变化在于：一是进行制度整合，二是健全组织架构，三是明确监管指标，四是优化指标计算口径，五是完善监管措施。 监管、监测指标聚焦资产负债管理成本收益匹配、久期匹配、流动性匹配等多方面。 财险公司监管指标包括沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情景下流动性覆盖率，监测指标包括利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额），以及压力情景下的利差。其中： （1）沉淀资金覆盖率=沉淀资金÷中长期资金，最低监管标准为不低于 100%。 （2）收入覆盖率=（保险服务收入+综合投资收益）÷综合成本，最低监管标准为不低于100%。 （3）压力情景下流动性覆盖率的计算按照国家金融监督管理总局有关流动性风险监管规则执行，最低监管标准为不低于 100%。 人身保险公司资产负债管理监管指标包括有效久期缺口，综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率，监测指标包括修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配指标和流动性匹配指标。其中： （1）有效久期缺口=现金流流入有效久期-现金流流出有效久期，最低监管标准为不高于5 年或低于-5 年；对于缺口低于-5 年的人身保险公司，现金流流入有效久期不低于 5 年。 （2）综合投资收益覆盖率=综合投资收益÷负债资金成本，最低监管标准为不低于 100%。 （3）净投资收益覆盖率=净投资收益÷负债保证成本，最低监管标准为不低于 100%。 保险行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 （4）压力情景下流动性覆盖率的计算按照国家金融监督管理总局有关流动性风险监管规则执行，最低监管标准为不低于 100%。 近年长端利率中枢持续下行导致净投资收益率承压，行业或面临潜在“利差损”挑战。2025H1，上市险企净投资收益率：国寿 2.8%（仅考虑租金与利息年化）、平安 1.8%（未年化）、太保 1.7%（未年化）、新华 3%、人保 3.7%、太平 3.1%、阳光 3.8%，平均值约3.5%（平安、太保简单年化处理，未考虑国寿，下同）；综合投资收益率：平安 3.1%（未年化）、太保 2.4%（未年化）、新华 6.3%（考虑 FVOCI 债）、阳光 5.1%、太平 1.86%（考虑 FVOCI 债），平均值 4.85%。2025 年开始保险行业季度资金运用情况不再披露投资收益表现，最新 2024 年度财务/综合投资收益率分别为 3.43%/7.21%。 图表 1 上市险企年度净投资收益率 图表 2 上市险企年度总投资收益率 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表 3 上市险企年度综合投资收益率 图表 4 保险行业季度投资收益表现 资料来源：各公司公告，华创证券 注：新华、阳光、太平考虑 FVOCI 债 资料来源：金融监管总局，华创证券 2023 年以来行业积极推动预定利率调整、报行合一，上市险企新单成本显著下行，随着新单流入存量成本或有下行趋势。截至 2025H1，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企 VIF 打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在[2.21%,3.39%]区间，均值 2.72%；NBV 打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在[1.5%，2.89%]，均值 2.15%。2025H1 上市险企人身险新单成本均有明显下降，同比平均下降 65bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动；存量成本变化较小，部0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国财险阳光保险中国太平0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国财险阳光保险00.020.040.060.080.10.12中国人寿中国平安中国太保新华保险阳光保险中国太平0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月年化财务投资收益率年化综合投资收益率 保险行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 分险企略有上升，预计部分受早期低资金成本保单退出的负向影响。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，早期保单退出影响边际弱化，存量成本或有整体下行趋势。 图表 5 上市险企 VIF 打平收益率 图表 6 上市险企 NBV 打平收益率 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 我们认为，头部上市险企遵循战略资产配置，积极应对利差损挑战，当前资负匹配压力或相对较小。长端利率下行带来“利差损”危机，本质上是久期缺口带来的投资收益与负债成本非对称变动，当前资产久期普遍小于负债。拉长资产久期面临“资产荒”难题，同时久期拉长一定程度或意味着放弃部分超额收益，即久期匹配和成本收益匹配一定程度上存在“斥力”。头部险企由于具备规模效应、品牌优势等，负债成本管控能力预计高于行业水平，一定程度上减轻资产端压力。产品同质化下的“价格战”、报行合一之前费用高企等问题，或导致中小险企普遍负债成本压力较大，进而或使部分险企将成本收益匹配置于首位，间接导致久期敞口风险。 投资建议：我们认为，《办法》意在引导行业均衡考虑成本收益与久期匹配，深化资负联动管理，提升行业长期稳健经营能力。考虑久期缺口约束，险企新单销售或有控制终身寿险业务规模的趋势，同时部分险企或考