锅圈(02517.HK)拥抱极致性价比与下沉时代(折扣系列)：锅圈，下沉市场大有可为

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 锅圈（02517） 港股公司覆盖 下沉市场大有可为 ——拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：锅圈 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-12-09 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 3.32 近 12 个月最高/最低（港元） 4.44/1.57 总股本（百万股） 2,747 流通股本（百万股） 2,747 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 91 流通市值（亿港元） 91 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 [Table_CompanyReport] 相关报告 现制茶饮投资探讨 240530 万辰集团投资探讨（万店之上的成长空间）250822 量贩零食双雄并起 250515 如何看待中国零食出海机会 250425 从下游折扣业态看零食投资 240922 何为零食的硬实力与软实力 240628 如何看待东鹏饮料出海机会 250124 东鹏饮料投资探讨 240201 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 本文研究对象为餐饮连锁垂类标的——锅圈，也是我们折扣业态重点推荐的延伸。通过主打质价比畅销品与聚焦下沉市场，公司 24H2 重回增长路径，我们认为当前公司正处第二轮成长周期启动阶段。 ⚫ 本文的独特研究：基于锅圈与下沉市场三类不同业态连锁餐饮、量贩零食、现制茶饮的对比研究，我们分别测算锅圈①未来收入增量中拓店/单店的长期空间以及②盈利增量中三大优化路径的提升空间。基于 26 年短期展望：场景拓展+下沉发力将成公司有效投资催化。 ⚫ 收入增量：如何看待新一轮万店增长空间？当前公司已达万店规模，展望下一阶段我们认为：①未来拓店增量，核心来自下沉市场，我们预计未来高线拓店将相对有限（存量为主）、但下沉市场大有可为（三线主打补强，四线以下核心发力）；②未来店效增量，核心来自聚焦客单量与复购率提效，拉动同店持续增长；③竞争思考——成长空间背后的可行性支撑，公司优秀的单店模型（乡镇模型优于高线、优于量贩零食）与独立的竞争逻辑（与餐供/零售企业形成垂类差异化竞争）是未来下沉拓展逻辑的有效支撑。我们稳态空间测算：对标三类下沉业态连锁餐饮/量贩零食/现制茶饮，公司稳态下沉空间 1.7 万家（当前 1.7 倍增量）、总量空间 2.3 万家（当前 1.1 倍增量），GMV 规模对应 141/233 亿元。 ⚫ 利润增量：如何看待盈利提升的幅度节奏？25 年起公司步入盈利提升加速阶段，对标相似连锁业态头部标的，我们认为公司盈利弹性显著。未来供应链降本、引流模式成熟、规模效应释放三大盈利提升路径清晰，远期净利率天花板有望冲击 10%，其中①供应链提效对应远期 3-5pct优化空间，②引流模式成熟/③规模效应释放对应 4-6pct 优化空间。 ⚫ 投资建议：我们预计 25-27 年公司收入 76.2/89.7/104.7 亿元，同比+17.7%/17.8%/16.7%，对应 25-27 年归母净利 4.3/5.8/7.4 亿元，同比+85.5%/34.9%/28.3%，PE19/14/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：拓店/同店压力、品类拓展、竞争加剧、产能扩张、食品安全 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6470 7616 8970 10470 收入同比（%） 6.2% 17.7% 17.8% 16.7% 归属母公司净利润 231 428 577 740 净利润同比（%） -3.8% 85.5% 34.9% 28.3% 毛利率（%） 21.9% 21.8% 21.8% 21.9% ROE（%） 7.3% 12.7% 14.6% 15.8% 每股收益（元） 0.08 0.16 0.21 0.27 P/E 21.41 19.41 14.38 11.21 P/B 1.57 2.46 2.10 1.77 EV/EBITDA 9.00 11.61 8.51 6.42 资料来源： wind，华安证券研究所测算，数据截至 2025 年 12 月 9 日 -29%11%50%90%129%12/243/256/259/25锅圈恒生指数 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 锅圈（02517） 正文目录 1、收入增量：如何看待新一轮万店增长空间？ .............................................................................................................................. 4 ①拓店空间：下沉市场大有可为 ....................................................................... 6 ②店效空间：聚焦客单量与复购率提效 ................................................................. 9 ③竞争思考：垂类差异化造就突围良机 ................................................................. 9 2、利润增量：如何看待盈利提升的幅度节奏？ ............................................................................................................................ 12 提效路径①：供应链降本，带来 3-5PCT 远期盈利优化空间 ............................................... 12 提效路径②：引流模式成熟，对应销售费率 2-3PCT 优化空间 ............................................. 12 提效路径③：规模效应释放，对应管理费率 2-3PCT 优化空间 ............................................. 13 3、初步结论与盈利预测 .....