两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线

请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1 / 292025 年 12 月 12 日证券研究报告/公司研究其他生物制品/生物制品/医药生物两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线主要观点：◆胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其 GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入 III 期的超长效胰岛素周制剂GZR4 等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。◆两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021 年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022 年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023 年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024 年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。◆集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021 年首采其产品均价降超 50%，2024 年续采六款产品均价涨 30.9%，首年采购量增 151%，三代胰岛素份额提升至 24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超 2.3 万家，2024 年末达 4.1 万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。◆博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的 1 类长基础数据：截至 2025 年 12 月 11 日日当前股价65.27 元投资评级买入评级变动首次覆盖总股本5.97 亿股流通股本5.58 亿股总市值390 亿元流动市值364 亿元相对市场表现：分析师：分析师 胡晨曦huchenxi@gwgsc.com执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街 2 号院 1 号楼中国长城资产大厦 16 层甘李药业603087.SH公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2 / 29效 GLP-1RA 博凡格鲁肽注射液核心覆盖 2 型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药 GLP-1RA 制剂。其在肥胖/超重领域的中国 IIb 期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球 GLP-1RA 市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。投资建议：我们预计公司 2025-2027 年的营业总收入分别为 42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为 10.96/14.06/16.82 亿元，对应 EPS 分别为1.84/2.35/2.82 元，当前股价对应 P/E 为 36/28/23 倍。考虑公司核心胰岛素产品 2024 年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂 GZR4 已进入 III 期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。风险提示：医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险主要财务数据及预测：20242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,045.354,277.925,097.546,079.35增长率(%)16.7740.4719.1619.26归母净利润（百万元）614.661,096.321,405.581,681.89增长率(%)80.7578.36%28.21%19.66%EPS（元/股）1.031.842.352.82市盈率（P/E)63.4335.5627.7423.18市净率（P/B）3.533.293.102.91资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明3 / 29目录一、集采后业绩修复，创新管线打开长期空间...........................................................61. 胰岛素龙头企业，管线专注代谢性疾病领域................................................................ 62. 股权集中度高，控制权稳固............................................................................................ 83. 业绩触底反弹，盈利能力持续提升.............................................................................. 10二、胰岛素产品触底回升，在研产品进度靠前........................................................ 141. 集采驱动下国内胰岛素市场 “双替代” 趋势凸显.......................................................142. 集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升.................................................................. 153. 国产胰岛素周制剂领跑者，GZR4 及差异化创新管线进展顺利............................... 174. 国际化布局：高端市场突破与新兴市场深耕双轮驱动.............................................. 19三、博凡格鲁肽：自主研发 GLP-1RA，剑指全球首款双周制剂..........................201. 全球 GLP-1RA 市场规模高速扩容，国内外竞争格局呈现差异化演变....................202. 博凡格鲁肽差异化特质凸显核心竞争力...................................................................... 23四、风险提示....................................................