2026年全球市场投资展望：高处不胜寒

2026年全球市场投资展望：高处不胜寒姜越赵文利2025年12月4日本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。22025 年全球市场在政策反复与预期切换中震荡前行：特朗普第二任期的关税行动、“大美丽法案”与政府关门刷新多项历史记录；欧洲与日本的政治变量、地缘冲突与供应链摩擦悬而未决；降息预期与 AI 叙事交替主导定价。经过这一轮修复，多数资产估值已回到历史中高区间，“高处不胜寒”开始显现。关键预期差在于：市场仍在用“降息=利好、波动=买点”的 2024–2025 逻辑定价 2026，但我们认为 2026 的约束更强——估值已高、上涨更依赖盈利兑现；同时，政策与通胀变量更可能在下半年集中出现，使风险偏好对事件的敏感度上升。2026 年并非立即转向，但风险权重明显后移：上半年仍偏“降息 + 风险缓和”的提前计价；下半年更可能进入再定价区间，单靠估值外推的空间有限。美国：降息仍将推进，但下半年“叙事切换 + 通胀回头 + 财政/政治变量”更可能成为市场主导。 利率路径：预计上半年 1 次降息、下半年或有 2 次。 上半年交易逻辑：弱数据利于降息；美联储下一任主席提名或让宽松预期抢跑；特朗普访华前贸易冲突升级概率相对较低——风险资产延续韧性。 下半年不确定性增加：通胀回头与政治周期叠加，可能打断“降息交易”。CPI 基准是多数时间在 3% 附近波动，年中或再抬升；关税传导决定通胀峰值与周期；财政上支出端缺乏收敛，关税收入还存在司法挑战与返还变量。 叙事切换风险：当降息预期更确定后，“坏数据=降息利好消息”可能转为“坏数据=衰退信号”。因此，即便进入更快节奏的降息，对风险资产的边际利好也可能下降，甚至在衰退叙事下被反向解读。欧洲：修复有限，低通胀不等于高确定性。通胀回落至 2% 左右或更低，ECB 偏按兵不动；财政整体中性、局部偏宽，但居民消费与投资修复不足、盈利弹性偏弱，估值进一步外推空间有限。日本：央行偏鹰与财政扩张并行，外溢风险需要更高权重。食品等波动项推高通胀，核心通胀相对稳定。预计 2026 年底前日本央行仍可能再加息两次(含 2025 年 12 月)。市场更倾向把日本波动视为本地事件，但鹰派意外带来的长债波动与汇率变动更可能外溢至全球利率与风险偏好。结构性风险：AI 投资叙事从“资本开支扩张”转向“回报率验证”；私人信贷潜在问题引发信用扩散；美国关税路径因司法争议出现反复；中期选举后美国政治路线转变；日本政策组合引发的长债与汇率波动外溢。资产配置建议美股: AI 仍是核心主线，降息主题延续；预计 2026 年底标普 500 或有望上冲 7500，但在高估值背景下，上行更依赖盈利兑现与现金流，波动预计偏大。美债: 预计 10 年期美债收益率在 3.8%–4.2% 区间波动，期限溢价与通胀预期仍构成主要支撑。美元: 维持“先弱后强”判断，DXY 或自当前接近 100 的水平小幅走弱，随后再度回升。日本: 日经 225 指数 2026 年或可达 55000；美元兑日元短期可能上探 160 附近，引发阶段性干预，随后在央行动作推动下日元存在阶段性走强的可能。贵金属：继续看好黄金及相关机会，建议逢低布局；在高估值与政策不确定性回升的同时，维持自 2024 年以来的一贯策略。3数据来源：彭博，建银国际；数据截至2025-11-28(30)(20)(10)01020304050607080土耳其里拉WTI原油布伦特原油煤美元指数玉米比特币日本政府债总回报指数小麦印度卢比CRB大宗商品指数港元日元欧元区政府债总回报指数人民币欧洲投资级别企业债农产品Reit英国政府债总回报指数欧洲高收益企业债英镑美国政府债总回报指数新兴经济体政府债美国高收益企业债美国投资级别企业债新兴市场投资级别企业债铝道琼斯指数瑞士法郎欧元STOXX 600新兴市场高收益企业债大豆巴西雷亚尔瑞典克朗沪深300指数标准普尔500上证综合MSCI全球FTSE 100指数纳斯达克指数天然气日经225铜恒生科技指数恒生国企指数MSCI新兴市场恒生指数俄罗斯卢布美股上市中国ADR指数创业板指数MSCI拉丁美洲黄金银2025年初以来表现Alternative - 另类Bond - 债券Commodity - 大宗商品Equity - 股票FX - 汇率4数据来源：彭博，建银国际；数据截至2025-11-28010203040标准普尔500纳斯达克道指恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300日经225富时100斯托克斯50CAC 40指数DAX 指数西班牙Ibex 35意大利FTSE MIB瑞士SMIMSCI世界MSCI新兴市场现值5年平均3年平均市盈率（倍）-25025标准普尔500纳斯达克道指恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300日经225富时100斯托克斯50CAC 40指数DAX 指数MSCI世界MSCI新兴市场越南指数各大指数EPS变动标准线与3个月前相比与半年期前相比与一年前相比(20)020406080100道琼斯指数标准普尔500纳斯达克100欧洲斯托克富时100法国CAC指数德国DAX指数日经225恒生指数沪深300指数韩国KOSPI指数澳大利亚标普指数200印度NIFTY 50台湾TWSE指数印尼雅加达综合指数富时马来西亚指数新加坡海峡时报指数MSCI发展中国家MSCI全球近30天交易额（本币计算）%按年变动5数据来源：彭博，建银国际；数据截至2025-11-2879.1606570758085903540455055606592/0493/1095/0496/1098/0499/1001/0402/1004/0405/1007/0408/1010/0411/1013/0414/1016/0417/1019/0420/1022/0423/1025/04ISM 制造业指数，左轴产能利用率（%），右轴特朗普回归带来的更大经济波动： 以“MAGA”为旗号，但美国经济增速25年一季度因抢进口而陷入负值，二季度出现技术性回正； 三季度GDP因政府关门被迫延迟，四季度财政停摆，预计数据质量与表现同步承压； 26年一季度又可能因“恢复支出”而被动回正 —— 增长呈现典型的政策制造型波动。被高调承诺的美国制造业复兴暂未出现： ISM制造业指数和产能利用率均显示行业仍处于收缩状态，没有“制造业回流”的迹象； 关税护栏竖起，但尚未看到制造业因此复苏(6)(4)(2)02468101203/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/2409/2412/2403/2506/25净出口非住宅投资库存变化政府支出和投资住宅投资个人消费支出美国GDP环比经季调并年化增长率 (%)6数据来源： BLS，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2025-11-26(30)(20)(10)01020304050605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50000/0601/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0