高端制造：2025年盈利预览

本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 2025 年盈利修复。我们覆盖的 13 家高端制造企业中，已有 6 家发布 2025 年初步业绩，整体自 2024 年低位显著修复。工业自动化板块受下游需求明显复苏带动；汇川技术、埃斯顿、绿的谐波实现收入增长 21%–47%（预测区间中值），净利增长 21%–122%。值得注意的是，埃斯顿工业机器人出货量超越国际同业，成功实现盈利扭转。绿的谐波持续扩产谐波减速器，受益于机器人应用场景持续多元化。新能源汽车领域，三花智控、拓普集团仍维持 11%–18%的收入增长，惟增速放缓且毛利率承压。三花凭借热管理技术优势，成功将 AI 基础设施液冷业务打造成核心成长动能。此外，全球及国内工程机械更新周期推动挖机销量创2020 年后新高，支撑恒立液压上游液压业务。国产替代与海外扩张仍是汇川等龙头企业的结构性双驱动；而 2025 年机器人产业热度转化为优必选、越疆科技强劲的营收增长，亏损幅度同步收窄。 2025 年第四季度：业绩受竞争与通膨干扰。从四季度细分表现来看，行业整体呈现收敛态势。三花、汇川等高速成长龙头四季度增速放缓；而拓普、双环传动等前期相对偏弱的企业，则开始出现收入与盈利修复迹象。但盈利压力明显加剧，2025 年净利率整体低于 2024 年。即使是具备长期趋势支撑的公司——如受益 AI 基础设施的三花，以及处于盈利修复期的绿的谐波、埃斯顿——季度净利率亦呈现环比下滑。毛利压力主要来自三方面：1.新能源汽车与工业自动化市场价格竞争加剧；2.大宗商品上涨（2025 年铜价+30%、铝价+20%）与芯片供应紧缺（DDR 价格上涨 100%–300%）推升成本；3.贸易摩擦与国际关税影响。对此，汇川、埃斯顿已分别调涨平均售价 5%–20%、5%–15%，国际品牌进口产品亦涨价 3%–50%。考虑到 2026 年地缘政治紧张迭加价格压力持续，资本开支上行周期有可能将趋于温和，上游企业 2026 年一季度营收与盈利能力可能承压。 2026 年主题：物理 AI 与制造回流。如我们在全球工业自动化报告中所述，2026 年板块投资逻辑围绕三大方向：1.工业自动化被重新定义为物理 AI 的基础设施；2.智能体 AI（AgenticAI）赋能工业流程；3.全球制造业回流趋势。对于国内企业，我们认为最具吸引力的机会集中在：物理 AI、机器人、国产替代、海外扩张的交叉领域。我们持续看好 AI 基础设施、电力设备、航空航天、生命科学自动化等高增长细分赛道。 HALO 投资策略。鉴于美股 AI 板块交易过度拥挤，市场开始出现HALO 策略（重资产、低淘汰风险）。该策略核心逻辑：高替换成本、庞大实体基础设施/设备规模、客户粘性带来的强定价能力。近期日、韩工业股估值重评亦遵循类似逻辑：分散以软件为核心的 AI 所具备的集中度风险与替换风险。当前日本工业龙头估值已处于多年高位（约 33 倍预期 PE），我们认为同类投资逻辑同样适用于中国工业龙头。尽管国内行业「内卷」严重，但板块仍受到强力政策支撑、国产替代结构性趋势、全球市占率提升，以及对全球投资者而言独特的地缘风险分散价值。 主要风险。我们正面观点的主要风险包括：全球经济放缓、地缘冲突引发市场波动、供应链中断导致成本通膨，以及业绩指引低于预期。 高端制造估值指标 公司 股票代号 建银国际证券评级* 股价 (港元)** 目标价 (港元) 2026F 市盈率（倍） 三年复合年增长率(%) 三花 H 2050 HK O 29.58 49.00 25.3 17 三花 A 002050 CH O 46.58 55.00 39.8 17 拓普 601689 CH O 63.99 85.00 35.0 7 汇川 300124 CH O 69.01 98.00 30.7 17 恒立 601100 CH O 106.85 106.00 43.3 13 双环 002472 CH O 38.32 52.00 21.9 20 绿的谐波 688017 CH O 209.58 200.00 206.0 67 埃斯顿 002747 CH N 21.74 23.00 101.2 N/A 兆威 003021 CH O 111.97 130.00 78.3 22 鳴志 603728 CH N 62.61 70.00 118.8 63 柯力 603662 CH O 60.35 75.00 42.3 22 漢威 300007 CH O 47.68 60.00 105.3 29 优必选 9880 HK O 108.40 160.00 N/A N/A 越疆 2432 HK O 35.60 66.00 N/A N/A * 建银国际证券评级 : : O = 优于大市 , N 中性 , U = 弱于大市 ** 2026 年 3 月 3 日收市价 数据来源: 彭博, 建银国际证券 高端制造 | 2026 年 3 月 4 日 高端制造 2025 年盈利预览 ► 2025 年第四季度：在竞争与通膨压力下实现盈利修复 ► 2026 年主题：物理 AI、海外扩张与高增长细分领域 ► HALO 投资策略 龙兆丰, CFA (852) 3911 8019 lungsiufung@ccbintl.com 全球高端制造 | 2026 年 3 月 4 日 建银国际证券 2 评级定义: 优于大市─于未来 12 个月预期回报为高于 10% 中性─于未来 12 个月预期回报在-10%至 10%之间 弱于大市─于未来 12 个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：(i)本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本文发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后 3 个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第 571 章)(内将买卖或交易本文所提述的股票；(ii)他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际(控股)有限公司(「建银国际控股」)和中国建设银行股份有限公司(「建行」)全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司(统称「建银国际证券」)不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证(不论明示或默示)。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师