香港市场流动性报告(2025年3月)

本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2025 年 3 月) 东升西降：反转临近？我们的香港市场流动性指数过去一个月改善。支持指数的更为强劲的南向资金流和有利于 HIBOR 的SOFR-HIBOR 息差收窄，拖累指数的是走弱的新兴市场资金流和更高的波动性。 市场流动性指标过去一个月好坏参半。 2 月香港外汇储备减少 51 亿美元至 4,164 亿美元，香港货币基础减少 186 亿港元至 1.98 万亿港元。 SOFR–HIBOR 息差向有利于 HIBOR 的方向移动，港元兑美元汇率升至联系汇率制度的高位，触及 7.77水平。与此同时，人民币对一篮子货币出现贬值，但对美元则录得升值。 资金流入飙升。IMF 计算资金流的方法显示：1 月香港资金净流入 1,640 亿港元，为 2021 年 1 月以来最高增速。过去一个月，南向资金流加速。日平均南向成交金额由 956 亿港元飙升至 1,444 亿港元。南向净买入由 702 亿港元飙升至 2,231 亿港元。过去一个月，南向资金成交额占日总成交额的比率由 43.6%上升至45.2%。虽然过去一个月录得大量南向资金净买入，国际中介机构净卖出却达到 477 亿港元。 同一时期，MSCI 新兴市场货币指数上涨 0.4%，而MSCI 新 兴市 场 指 按月 下滑 0.5% 。 过 去 一个 月iShares MSCI 香港 ETF 录得资金净流出，而恒生指数表现大幅优于新兴市场指数，按月上涨 5.9%。 成交量继续飙升。过去一个月成交量平均接近 3,197亿港元，按月飙升 59.3%或同比上涨 198.1%。3 月日均成交额与 2 月相比下滑 1.0%。 落后数据好坏参半。1 月存款总额同比增长 9.2%，延续了从 2023 年 3 月开始的涨势。1 月 M3 货币增速为 9.6%，为 2021 年 1 月以来最快。1 月 M1-M2 货币增速差收窄至-0.1%，而 M1 和 M2 货币增速均在9%以上。 坏消息是 1 月贷款增长连续第 31 个月维持在负区间，同比下滑 2.2%，按月下滑 0.2%。 尽管过去一个月港股延续了上涨趋势，但近期涨势已有明显放缓迹象。近期“东升西降”现象尤为突出，美 股 显 著 回 调 ， 而 港 股 则 持 续 高 歌 猛 进 。 昨 晚FOMC 会议结果基本符合我们的预期，鲍威尔的讲话偏向鸽派，点阵图显示支持今年内三次降息的委员人数较上次有所增加，QT 节奏的调整也略超市场预期，令美股悲观情绪有所缓解，短期或将迎来技术性反弹，这可能在一定程度上抑制港股近期的上涨势头。值得注意的是，近日港股多只权重股陆续公布了远超预期的年度业绩，但股价并未进一步向上突破，显示市场早前已对利好提前定价，凸显出 25,000 点附近阻力明显，短期内突破的难度较大。港股市场需要开始消化即将到来的关税冲击，而近期持续收窄的 A-H股溢价在未来几周可能也将迎来均值回归。此外，我们的先行指标“累积差值”涨势开始放缓，预示市场或将迎来阶段性回调。综合以上因素，我们建议投资者短期内可适度获利了结，静待下一轮买入窗口的出现。 焦点图：累积差值的上行趋势正在放缓 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-800-600-400-20002004006008001000120007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/222/271/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852) 3911 8246 wilsonzou@ccbintl.com 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自 1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图 1：2 月香港外汇储备与 1 月相比减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备 VS M3 货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202599 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿 美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％ 环比），右轴(十亿 美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25外汇储备／M3货币供应 (左轴)外汇储备／流通货币 (右轴)2 月香港外汇储备减少51 亿美元至 4,164 亿美元 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括 4 个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图 3：2 月货币基础减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币 (十亿 港元) 银行总结余 (十亿 港元) 流通硬币 (十亿 港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿 港元) 2012 291.68 255.85 10.25 661.37 2013 329.33 163.89 10.89 751.66 2014 342.17 239.18 11.35 753.36 2015 360.17 391.34 11.66 829.62 2016 401.81 259.59 12.25 962.41 2017 447.99 179.79 12.44 1,047.04 2018 483.85 76.40 12.85 1,059.78 2019 516.61 54.29 13.25 1,078.74 2020 559.52 457.47 13.17 1,069.15 2021 592.65 377.52 13.39 1,148.73 2022 605.58 96.25 13.40 1,200.94 2023 592