广州发展(600098)能源产业链布局，成长分红攻守兼备

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 公用事业 2025 年 11 月 29 日 广州发展 (600098) —— 能源产业链布局 成长分红攻守兼备 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 广东省综合能源平台，兼具稳成长及高分红。广州发展是广东省综合能源服务商，业务范围涵盖电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等领域。公司形成资源获取、运输、销售上中下一体化的全产业链布局模式，各业务协同性强。9M25 公司归母净利润 21.59 亿元，同比增长 36.1%。公司已连续 26 年稳定分红，近三年分红比例稳定在 50%以上。2024 年公司每股分红 0.27 元/股，分红比例 54.67%，分红规模创历史新高，并在 2025 年首次实施中期分红。随着业绩基数提升，公司有望持续增加派息力度，成长分红兼备，保障投资人长期回报。 ⚫ 火电：在建机组保障成长，气电、煤电的容量电价稳定盈利能力。截至 1H25，公司控股火电装机 483.65万千瓦，其中煤电装机 250 万千瓦、气电装机 233.65 万千瓦。在建项目有，广州增城旺隆 2×460MW气电项计划于 2026 年投产运行，珠江电厂 2×600MW 煤电环保替代项目首台机组已启动建设。2025 年广东省年度交易成交均价较广东省燃煤基准价已下浮 13.5%，未来降幅空间极为有限。广东省发文，计划将煤电和气电分别于 2026 年 1 月、2025 年 8 月起提升容量电价，可部分抵消电量电价下降的不利影响。根据公司控股火电容量进行测算，容量电价可分别为公司煤电、气电年化增收 1.6、4.0 亿元。公司一体化运营降低燃料成本波动，叠加容量电价托底，公司火电盈利能力有望持续上行。 ⚫ 新能源：装机稳步扩张，电价承压仍贡献利润增量。截至 9M25，公司新能源项目覆盖全国 20 个省市，风电和光伏总装机达 595 万千瓦，项目整体质地优秀消纳情况良好。近年来受风光上网电价下滑影响，公司新能源毛利率有所下降，但仍为公司贡献重要利润增量。2020-2024 年公司光伏毛利 CAGR 达 27%，风电毛利 CAGR 达 30.8%，保持高速增长趋势。2025 年公司在新能源及储能领域计划投资 45.63 亿元，占全年总资本开支计划的 53%。 ⚫ 天然气：量增降本可期，潜力有望逐步兑现。公司天然气业务主体为广州燃气集团，业务集上游气源采购、中游运输、下游销售于一体。上游：公司通过广州市天然气利用四期工程接收增量管道气，并签订多个 LNG 长协保障气源供应（已执行合同年供应量合计 105 万吨）。中游：公司投资广州 LNG 应急调峰气源站，并参股多个广东省 LNG 接收站保障资源转运能力。下游：近年来公司管道燃气销售量稳定增长。2024 年，公司管道燃气销售量同比增长 26.18%，其中分销与直供量同比高增 50%，主要系珠江 LNG 电厂二期投产后贡献增量。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 22.45、24.04、23.54 亿元，EPS 分别为 0.64 元、0.69 元、0.67 元/股。当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 10.5、9.8、10.1 倍。公司市盈率及市净率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司 2026E EPS 12.5 倍 PE，公司合理市值水平为 301.2 亿元，较当前市值有 27.3%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：电量不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、销气增速不及预期风险 市场数据： 2025 年 11 月 28 日 收盘价（元） 6.75 一年内最高/最低（元） 7.38/5.88 市净率 0.9 股息率%（分红/股价） 4.00 流通 A 股市值（百万元） 23,665 上证指数/深证成指 3,888.60/12,984.08 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.84 资产负债率% 62.83 总股本/流通 A 股（百万） 3,506/3,506 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： - 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 朱赫 A0230524070002 zhuhe@swsresearch.com 联系人 朱赫 A0230524070002 zhuhe@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 48,328 37,965 48,495 51,384 53,019 同比增长率（%） 3.3 5.4 0.3 6.0 3.2 归母净利润（百万元） 1,732 2,159 2,245 2,404 2,354 同比增长率（%） 5.7 36.1 29.6 7.1 -2.1 每股收益（元/股） 0.50 0.62 0.64 0.69 0.67 毛利率（%） 10.5 8.6 9.4 11.1 11.5 ROE（%） 6.6 7.8 8.1 8.3 7.9 市盈率 14 11 10 10 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -20%0%20%40%11-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-31(收益率)广州发展沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计公司 2025-2027 年 营 业 总 收 入 分 别 为 484.95/513.84/530.19 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为22.45/24.04/23.54 亿元，EPS 分别为 0.64 元、0.69 元、0.67 元/股。当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 10.5、9.8、10.1 倍。参考行业平均估值水平，给予公司 2026E EPS 12.5 倍 PE，公司合理市值水平为 301.2 亿元，较当前市值有 27.3%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 火电业务：预计 2025–2027 年公司控股煤电机组装机容量为 250/250/250 万千瓦、气电控股装机容量为 234/326/326 万千瓦。火电利用小时数将继续保持下滑趋势。电价端，