电力及公用事业行业年度策略：关注稳定性和股东回报

第1页/共27页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 电力及公用事业 分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com 关注稳定性和股东回报 ——电力及公用事业行业年度策略 证券研究报告-行业年度策略 强于大市(维持) 电力及公用事业相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《电力及公用事业行业月报：水电单月发电量增速由降转增，三峡来水情况持续好转》 2025-10-28 《电力及公用事业行业月报：8 月用电量再度突破万亿千瓦时，9 月三峡来水情况明显好转》 2025-09-29 《电力及公用事业行业月报：七月单月用电量突破万亿千瓦时，红利资产仍具长期价值》 2025-08-27 联系人： 李智 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10 号18 楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 发布日期：2025 年 11 月 28 日 投资要点： ⚫ 电价下行营收增速下降，成本管控利润提升。2025 年，市场化交易电价下行，新能源装机规模持续高速增长，发电企业面临营收下降的不利局面；与此同时，火电燃料成本显著下降，低利率环境下水电财务成本持续优化，大型水电企业流域调蓄能力不断加强，电力及公用事业行业整体归母净利润取得逆势增长。截至 2025 年 11月 25 日，电力及公用事业指数上涨 7.43%，跑输沪深 300 指数（14.12%）6.69 个百分点。在 30 个中信一级行业中位于下游水平。 ⚫ 电力及公用事业行业中，水电盈利能力维持最强，火电毛利率、净利率增速最高。电力及公用事业行业的盈利主要来自发电企业。2025 年前三季度，火电（占比 39.8%）、水电（21.7%）、其他发电（20.7%）等发电企业贡献了电力及公用事业行业超过 82%的归母净利润。细分子行业看，成本下降是盈利增长的核心。市场电价下行，但火电燃料成本显著下降；水电前三季度整体发电量有所下降，但财务成本走低。其他发电板块中，核电发电量提升但受市场电价下行影响，业绩出现负增长；新能源发电装机高增长与盈利压力并存。 ⚫ 电力行业供需：2025 年前三季度我国全社会用电量增速 4.6%，其中 7、8 月份单月用电量突破万亿千瓦时，我国电力市场交易电量占比持续提升。第一产业用电量实现两位数增长，第二产业用电量逐季回升，第三产业用电量保持较快增长。电力装机加速绿色低碳转型。2025 年前三季度，我国归上工业核电、风电、太阳能发电量同比正增长，火电、水电发电量同比负增长。 ⚫ 行业评级及投资主线：基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。 在电力市场化改革深化的背景下，电力及公用事业投资逻辑也相应从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报。电力及公用事业行业中，部分公司拥有稳定且高比例的分红，在低利率环境下，有利于高股息低估值的红利资产。当市场风格切换，市场风偏下降，资金或重回基本面稳健、估值合理、且有股息保护的板块，电力及公用事业板块红利资产有望迎来补涨行情。 水电：大型水电公司拥有坚实的业务护城河，具有独有的商业模式和超长的经营周期，综合考虑股息率水平、成长空间等因素，建议从中长期视角关注水电装机规模最大的红利资产标杆长江电力，水电装机规模排名第二的华能水电，以及通过参股雅砻江水电投资收-7%-3%1%6%10%14%18%23%2024.112025.032025.072025.11电力及公用事业沪深3009484第2页/共27页 电力及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 益稳定的川投能源。 火电：煤电价格联动机制完善，2026 年容量电价上调，辅助服务收益维持增长，火电行业有望从周期资产转型稳定收益资产。建议关注水电装机容量排名第三，且水电、火电共同发展的国投电力，以及股息率排名靠前的申能股份、浙能电力。 风险提示：水电来水不及预期风险；火电燃料成本波动风险；市场电价下行风险；政策与市场风险；财务与成本风险；其他不可预测风险。 第3页/共27页 电力及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 行业整体回顾 ................................................................................................... 5 1.1. 业绩与行情回顾 ................................................................................................................ 5 1.1.1. 电价下行营收增速下降，成本管控利润提升 .......................................................... 5 1.1.2. 子行业：水电盈利能力维持最强，火电毛利率和净利率增速最高 .......................... 6 1.2. 电力供需回顾 .................................................................................................................... 7 1.2.1. 电力需求情况 ......................................................................................................... 7 1.2.2. 电力供应情况 ......................................................................................................... 8 2. 水电：业绩稳定，分红可靠，关注长期价值 .................................................. 10 3. 火电：有望从周期资产转型稳定收益资产 ...................................................... 14 4. 其他发电：业绩反转还需看电价 .................................................................... 18 4.1. 新能源发电：预计 2026 年业绩仍将受绿电价格下行影响 .............................................. 18 4.2. 核电：国家积极安全有序发展核电，但需关注市场电价下行对核电业绩影响 .........