减值影响利润，看好创新业务驱动成长

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-122025-022025-052025-072025-092025-12-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%上海医药医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）17.80总股本/流通股本（亿股）37.08 / 27.89总市值/流通市值（亿元）660 / 49652 周内最高/最低价21.97 / 17.47资产负债率(%)62.1%市盈率14.47第一大股东HKSCCNOMINEESLIMITED研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com上海医药(601607)减值影响利润，看好创新业务驱动成长l商业板块稳健增长，Q3 减值影响利润公司发布 2025 年三季报：2025Q1-3 公司实现营业收入 2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入 181.64 亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入 1,969.08 亿元（+2.91%）。2025Q1-3 公司归母净利润 51.47 亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润 16.65 亿元，商业板块贡献利润 26.53 亿元，主要参股企业贡献利润 3.24 亿元。2025Q1-3 公司扣非净利润 26.99 亿元（-26.79%），经营现金流净额 23.5 亿元（-15.56%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 707.63 亿元（+0.87%）、708.3 亿元（+2.27%）、734.79 亿元（+4.65%），归母净利润分别为 13.33 亿元（-13.56%）、31.26 亿元（+123.33%）、6.88 亿元（-38.13%），扣非净利润分别为 12.63 亿元（-8.10%）、8.37 亿元（-37.13%）、5.99 亿元（-38.94%）。Q3 净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。从盈利能力来看，2025Q1-3 毛利率为 10.42%（-0.63pct），归母净利率为 2.39%（+0.46pct），扣非净利率为 1.25%（-0.50pct）。费率方面，2025Q1-3 销售费用率为 4.33%（-0.19pct），管理费用率为 1.94%（-0.04pct），研发费用率为 0.70%（-0.07pct），财务费用率为 0.52%（-0.03pct）。l创新引领，医药商业稳步增长公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO 业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3 公司创新药业务实现销售收入 407 亿元，同比增长超过 25%；进口总代业务实现销售收入 276 亿元，同比增长超过 14%；器械大健康业务实现销售收入 339.88 亿元，同比增长超过4%。l工业板块新药研发有序推进2025 年 1-9 月，公司研发投入 17.29 亿元，占医药工业销售收入的 9.52%。其中，研发费用 15.15 亿元。截至 2025 年 9 月 30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计 57 项，包括创新药管线 45 项。创新型重组人源 IL-17 单抗 BCD-085 针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1 类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成 III 期临床试验全部受试者入组。靶向 CD19和 CD22 的嵌合抗原受体自体 T 细胞注射液 B019 注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于 I 期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症发布时间：2025-12-11请务必阅读正文之后的免责条款部分2的临床试验申请也已经获得批准。l盈利预测及投资建议我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为57.01/55.38/60.74 亿元，当前股价对应 PE 分别为 12/12/11 倍，维持“买入”评级。l风险提示：新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）275251286666301440317140增长率(%)5.754.155.155.21EBITDA（百万元）11934.4513172.9713167.0114218.18归属母公司净利润（百万元）4552.535701.185537.826074.36增长率(%)20.8225.23-2.879.69EPS(元/股)1.231.541.491.64市盈率（P/E）14.4611.5511.8910.84市净率（P/B）0.920.870.830.79EV/EBITDA7.605.495.204.50资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入275251286666301440317140营业收入5.7%4.1%5.2%5.2%营业成本244619254561267138279876营业利润6.2%26.9%-1.5%8.6%税金及附加778836862909归属于母公司净利润20.8%25.2%-2.9%9.7%销售费用12714131291380614588获利能力管理费用5690573362926945毛利率11.1%11.2%11.4%11.7%研发费用2394248025942744净利率1.7%2.0%1.8%1.9%财务费用1481149414791534ROE6.4%7.5%7.0%7.3%资产减值损失-614-565-565-565ROIC5.2%5.9%5.6%5.7%营业利润8141103321017511051偿债能力营业外收入1567791108资产负债率62.1%62.7%62.1%61.6%营业外支出277300300350流动比率1.361.381.401.42利润总额802010109996610810营运能力所得税2150269926612897应收账款周转率3.623.573.623.62净利润5870741073057913存货周转率6.476.366.436.54归母净利润4553570155386074总资产周转率1.271.241.231.23每股收益（元）1.