计算机行业：知常明变，守正创新——再论算力与AI

1中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 2 . 1 0知常明变，守正创新——再论算力与AI分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001分析师：刘一哲执业证书编号：S0740525030001分析师：王雪晴执业证书编号：S07405241200032◼ 全球算力开支持续增长，领先厂商 AI 应用初见商业逻辑闭环。1）北美四大 CSP 厂商加速资本开支，至 CY25Q2 时四大厂商单季度 Capex 均达到百亿美元量级。国内阿里、腾讯也在快速加大资本开支投入。2）海外领先 AI 应用厂商已初步实现较好的 AI 应用商业化落地，如 OpenAI 预计 2025 年的营收将增加两倍以上，达到 127 亿美元，而其 2024 年营收为 37 亿美元；国内的腾讯、阿里在今年的业绩报告中也均用详实的业绩与业务数据，佐证了当前 AI 已真实赋能业务变革。◼ AI 主权化叠加科技自主可控强催化，国内算力产业持续进步。随着 AI 主权化发展成为趋势，以及今年特朗普再次挑起全球贸易纷争与科技对抗，算力国产化与自主可控紧迫性进一步加强。各级政府密集出台多项支持国产算力建设的政策与意见法规，以运营商、高校为代表的国内主体也加强了对国产算力的招采使用力度。同时，伴随我国半导体产业的快速发展与不断突破，国产芯片性能快速提升，而超节点等技术也通过“以量补质”的方式帮助提升国产算力的能力。长期来看，AI 产业长期趋势不变，对算力的需求也持续景气，未来国产算力产业仍有较大机会实现更高质量的发展。◼ AI 应用已具备规模化落地的条件，国内 AI 应用有望加速追赶，与海外形成共振。类比历次重大信息技术突破，当前 AI 产业发展仍处早中期，“性能提升+成本下降”持续解锁更多落地场景，企业客户端也开始真正加大对 AI 的投入与使用。同时，以“十五五”规划为纲领，我国 AI 应用产业也将迎来较好的政策与市场红利期，国内 AI 应用端有望快速追赶海外 AI 应用产业，从而实现境内外 AI 应用共振浪潮。◼ 投资建议：我们重点建议关注国产算力及配套产业链，如浪潮信息、紫光股份、冰轮环境；同时也建议重点关注国产 AI 应用链，如阿里链、腾讯链、字节链、华为链，以及鼎捷数智、万兴科技、焦点科技、彩讯股份、商汤、赛意信息、汉得信息、金现代、广联达、明源云、金山办公、合合信息等。投资摘要3◼ 国际政治经济变动的风险。◼ AI 进展不及预期带来下游算力需求不及预期的风险。◼ 算力供给稀缺迅速缓解的风险。◼ 市场竞争加剧的风险。◼ 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。风险提示4目 录C O N T E N T S计算机板块25Q3整体回顾全球 AI 发展大跨越，算力基建需求持续攀升国产算力发展的驱动因素123国产算力当前发展与建设情况4从应用侧看待AI发展5投资建议与风险提示65CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1计算机板块25Q3整体回顾6◼ 25Q3 计算机板块主动持仓力度再次降低。受益于去年的“924”及今年 Deepseek 带来的助推作用，2025 年上半年机构对计算机板块的配置力度有所加大，但 25Q3 机构对计算机的主动持仓配置力度再次下降。根据我们的统计口径，25Q3 末机构对计算机的主动类型持仓占比降至 3.89%，低于过去三个季度。◼ 我们以“计算机（申万）指数成份股总市值占 A 股总市值比重”为计算机行业持仓标准线，对比发现 24Q1 以来，机构对计算机行业的主动持仓比例连续七个季度低于上述标准线，且 25Q3 这一低配空间有再度增大趋势。1.1 机构持仓占比变化：25Q3主动持仓持续低配图表：2020 年至今每季度机构对计算机行业的主动持仓占比变化，以及计算机行业市值占 A 股总市值比重变化对比资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：主动持仓我们选取统计的机构包括基金、基金管理公司、券商、券商集合理财，计算机板块则为计算机（申万）指数。）7.39%8.08%5.36%5.59%5.60%5.52%4.78%4.80%3.86%3.70%3.39%5.14%7.19%7.34%5.35%5.76%3.94%3.55%3.12%4.19%4.14%4.60%3.89%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3计算机行业机构主动持仓占比计算机（申万）总市值占A股总市值比重71.1 计算机板块与细分赛道估值水平◼2025 年 12 月 10 日计算机（申万）指数的 PS 估值为 3.52 倍，位于 2020 年至今 69.74% 分位水平。图表：2020 年至今计算机（申万）指数 PS 走势（TTM 规则，周线）资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：统计区间为 2020/1/1-2025/12/10）20002500300035004000450050005500600065007000收盘价2.32X2.84X3.35X3.87X81.1 2025年前三季度累计营收增速中枢均为正数；盈利表现有所好转，Q3 仍略承压◼ 2025 年以来，随着化债等政策与方针加速落地，发展政策更多向科技方向倾斜，以及 AI 落地推进持续加速，2025 年前三季度计算机板块的营收增速中枢均为正，且整体未出现明显的增速下移趋势，增速中枢整体保持在低个位数水平。•截至 25Q3，计算机行业当年累计营收增速的中位数为 3.2%，同比 2024 年前三季度累计增速提升 2.9pcts，环比 25Q2 累计营收增速持平；•以单季度来看，25Q3 计算机行业营收增速为 2.2%，同比提升 3.0pcts，环比下降 1.0pcts。◼ 盈利表现有所好转，Q3 仍略承压。收入端的温和回暖，与行业公司持续的经营与组织优化，推动了前三季度计算机板块利润端有了较好修复。以中位数计，2025 年前三季度计算机（申万）成份股的累计归母净利润增速中位数均为正数，且中位数未出现较大的增速波动。单季度来看，25Q3 计算机板块归母净利润增速同比基本持平，前两季度的增速中位数则分别体现出当期利润端较好的增长（或减亏/扭亏），Q3 中位数则回落至零，体现出 Q3 利润端仍略有承压。图表：20Q1-25Q3计算机（申万）成份股收入增速中位数变化趋势（累计增速）资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：20Q1-25Q3计算机（申万）成份股收入增速中位数变化趋势（单季度）资料来源：Wind，中泰证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3计算机板块收入增速中位数（累计增速）-20%-10%0%10%20%30%40%20Q120Q220Q320Q