非银行金融行业研究：券商和保险外部发展环境大幅改善，提升行业长期业绩预期，估值提升空间大！

敬请参阅最后一页特别声明 1 证券板块 行业发展的大环境方面，“十五五”是加快打造国际一流投行和投资机构的战略机遇期。吴清主席表示证券行业发展空间广阔、大有可为，要求证券行业要不断创新金融产品、服务和组织架构，要求各证券公司要从价格竞争加快转向价值竞争。监管对市场的呵护以及对降低市场波动率的努力已非常明确。证监会多次表态建设建强“防波堤防浪堤”，从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳，坚决维护市场平稳运行。这将显著降低券商业绩的波动性，显著提高业绩的长期成长性，从而理应提升估值。另外，吴清主席表示将对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。这将有利于头部券商的 ROE 提升。 截至 12 月 5 日收盘，券商板块年初至今涨幅仅为 1%，跑输上证指数 15pct。25Q3 末券商 A 股主动权益公募重仓的行业配置比例为 0.62%，行业低配 2.96pct。券商板块 PB 估值仅为 1.36 倍，仅位于 10 年 34%分位，业绩暴增但估值下降，完全没有体现外部大环境的实质性好转。看好券商股的重估机会！ 投资建议：建议关注三条主线：（1）强烈推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注 AH 溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所 IPO 申报）、沐曦（科创板 IPO 注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注香港交易所、九方智投控股、易鑫集团、盛业。 保险板块 风险因子下调引导长钱长投，险资权益配置限制再放开。12 月 5 日，金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，一是持仓时间（过去六年加权）超过三年的沪深 300、中证红利低波动 100 指数成分股的风险因子从 0.3 下调至 0.27；二是持仓时间（过去四年加权）超过两年的科创板上市普通股的风险因子从 0.4 下调至 0.36。偿付能力充足率水平决定保险公司投资权益上限，风险因子下调从分母端释放偿付能力，实现股票配置扩容，以 2025Q3人身险与财产险公司的股票规模为基准，假设保险公司持仓中 A 股占比 70%、其中满足 9 折优惠的股票占比 35%，测算全行业在同等资本占用下，可增配的股票规模约千亿元。我们判断，政策意在引导险资长期投资，助力资本市场稳定运行，但当前 750 日均线持续下行，险企普遍面临偿付能力压力，预计短期内对险资权益资产增配意愿及规模的实际拉动作用有限，险企不会仅仅因为风险因子下调就主动增配更多权益资产，从而导致偿付能力下降回原点。 测算明年将有 5500-6000 亿增量资金入市，加仓情况有所分化。1）今年部分公司仓位提升较快，如平安上半年股票+权益基金占比提升 2.6pct，预计 25H2 仍有较大幅加仓，假设明年新增保费 20%入市；2）国寿、太平、新华、人保四家央企继续落实每年新增保费 30%投资于 A 股，以“经营活动产生的现金流”测算，对应配置规模约 2500 亿元进入A 股；但部分加仓空间大的公司，预计新增保费不止有 30%入市，假设国寿、太平预计将有 40%的新增保费入市；太保、阳光非央企，但是仓位不高，也预计 30%新增保费入市；3）其他非上市公司假设增量资金的 40%进入股市。 投资建议：开门红景气度上行，维持积极推荐。展望明年，大量定存到期，分红险对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说具有吸引力，且在反内卷和分红险转型背景下大公司的市占率将继续提升，预计开门红新单保费和 NBV 将实现双位数增长。当前保险估值低位，配置性价比非常高，维持积极推荐。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、市场回顾 ................................................................................... 3 二、数据追踪 ................................................................................... 3 三、行业动态 ................................................................................... 7 风险提示 ....................................................................................... 8 图表目录 图表 1： 本周非银金融子行业表现 ................................................................ 3 图表 2： 保险股周涨跌幅 ........................................................................ 3 图表 3： 券商股周涨跌幅 ........................................................................ 3 图表 4： 周度日均 A 股成交额（亿元） ............................................................ 4 图表 5： 月度日均股基成交额（亿元）及增速 ...................................................... 4 图表 6： 融资融券余额走势（亿元） .............................................................. 4 图表 7： 各月权益公募新发份额（亿份） .......................................................... 4 图表 8： 各月股权融资规模（亿元）及增速 ........................................................ 4 图表 9： 各月债承规模（亿元）及增速 ............................................................ 4 图表 10： 非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） ............................................... 5