大消费行业组十二月消费金股：寻找最具弹性的消费方向

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业简评报告 2025 年 12 月 03 日 推荐（维持） 大消费组十二月消费金股 研究部/消费品 ❑食饮 陈书慧：茅台定调高质量发展，食品关注结构性成长 ❑轻纺 刘丽：海外市场有望于明年启动补库，布局高股息龙头 ❑轻纺 杨蕊菁：关注轻工出口高景气细分赛道 ❑家电 史晋星：极米科技内需供给侧出清，出海破局+新场景裂变 ❑零售 丁浙川：单店改善，盈利能力提升，持续推荐量贩零食 ❑医药 梁广楷：小核酸产业多维度迎来突破，前瞻布局企业及其供应链 ❑商社 李秀敏：酒店及招聘需求边际改善，关注顺周期板块布局机会 ❑农业 李秋燕：母猪去产能提速，种植或迎密集政策催化 风险提示：消费下行风险，消费复苏疲软风险、宏观经济变动风险等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 1217 23.6 总市值（十亿元） 17753.4 17.0 流 通 市 值 （ 十 亿元） 16334.9 17.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.4 9.9 14.4 相对表现 3.2 -8.7 -1.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商证券 11 月港股消费观察—通胀交易回归》2025-11-18 2、《大消费组十一月消费金股—提高消费率，布局消费股》2025-11-04 3、《招商证券 10 月港股消费观察—风格切换助力消费》2025-10-21 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 杨蕊菁 S1090524100002 yangruijing1@cmschina.com.cn 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn 李秋燕 S1090521070001 liqiuyan@cmschina.com.cn -20-100102030Dec/24Mar/25Jul/25Nov/25(%)消费品沪深300寻找最具弹性的消费方向 敬请阅读末页的重要说明 2 行业简评报告 食饮-陈书慧：茅台定调高质量发展，食品关注结构性成长 本周茅台召开 2025 年第一次临时股东大会，管理层坦诚沟通，客观认识到了行业压力，但依旧积极作为。“十五五”遵循积极、科学、理性的原则编制，不“唯指标论”、力求在维护长期利益的前提下实现有一定成长性的目标。近期年末回款批价震荡，悲观情绪消化后板块买点即将出现。大众品板块，海天年底以保持渠道库存健康为主，后续重点看新兴渠道与海外市场贡献。安井 10-11月延续 9 月备货旺季以来的增长势头，新品拓展与产品结构升级不断推进。安琪 Q4 国内酵母主业环比改善，海外增长延续，11-12 月糖蜜进入榨季高峰期，糖蜜采购价格同比下降接近双位数，带动成本红利释放。继续关注食品板块结构性成长机会。 西麦食品：收入增长势能延续，新渠道不断开拓。1）纯燕麦稳健增长，复合燕麦片高增，公司 10 月在山姆上新 3 款产品及新品牌（Williams town），同时公司下游部分产品通过经销商进入茶饮连锁品牌，渠道不断拓宽；2）药食同源粉系列打开第二增长曲线，聚焦健康需求，客单价高于传统燕麦类 10-15 元，消费群体年龄段更丰富，线上线下多渠道覆盖，Q4 营收增速预计加快。成本端新采购季燕麦进口价格同比下降，利润弹性有望释放。 安琪酵母：原料成本下降，看好收入稳健增长下利润率改善。Q4 国内酵母主业环比改善，海外增长延续，11-12 月糖蜜进入榨季高峰期，糖蜜采购价格同比下降近双位数。展望后续，海外优势延续，国内随着下游餐饮链改善，25/26 新榨季成本红利释放带动盈利修复。 风险提示：经济环境扰动、需求不及预期风险、成本上涨幅度过大、行业竞争加剧、新品推广不及预期等风险。 轻纺-刘丽：海外市场有望于明年启动补库，布局高股息龙头 一、零售金额的增速快于批发金额的增速。美国服装需求保持增长，2025 年 1-9 月，美国服装及服装配饰店零售额同比增长 5%，2025 年 7-9 月该指标同比增长 7.5%。美国的服装需求持续增长。但是受关税政策影响，美国本土的经销商和品牌商在过去两个季度的货品采购方面保持谨慎，2025 年 1-8 月，美国服装及服装配饰店批发金额同比下降 3%。 二、目前库存水平处于较低水平。2025 年 8 月，美国服装批发商库存销售比仅为 2.16 月，零售商库存销售比仅为 2.06 月，处于偏低，且逐月下降趋势。预计最迟于今年年底或明年初启动补库存。 三、从头部代工企业订单情况来看，受关税风波以及 Nike 去库存影响，运动鞋制造商裕元、丰泰、九兴、华利在二季度及三季度订单承压，运动服制造商申洲及晶苑订单韧性较强，25H1 保持双位数增长。 四、考虑到美国库存水平较低，Nike 已经走出调整周期恢复上行。以及鞋服品类是快消品，每年都要卖新款，二三季度的订单对应海外四季度以及明年一季度的销售，期货订单不足的话，就要进行现货的补单。所以我们认为制造龙头 敬请阅读末页的重要说明 3 行业简评报告 今年三季度是订单景气度的低谷，从四季度开始边际好转，补库的时间短则半年，长则一年。 五、从盈利能力来看，鞋服代工龙头由于今年订单月度波动大，人员招聘和资本开支方面较为谨慎，有利于明年利润率的修复。 六、从标的来看： 1）申洲国际：公司稳步推进产能建设，过去由于优衣库订单占比提升导致毛利率下降，但是 25H2 以来运动品牌订单逐步回暖，公司盈利能力有望企稳回升。预计 2025-2027 年收入规模为 321.8 亿元、356.3 亿元、392.6 亿元，同比增速为 12%、11%、10%。净利润规模分别为 66.1 亿元、73.9 亿元、81.7 亿元，同比增速为 6%、12%、11%。当前市值对应 26PE13X。 2）晶苑国际：公司凭借全面的产品组合、高效运营以及领先的研发能力，在主要品牌客户中持续提升份额，并通过垂直一体化与自动化改造优化生产效率，继续提升盈利能力。大客户优衣库以及部分运动品牌客户自身表现优秀。公司2025-2027 年归母净利润规模分别为 2.28 亿美元、2.52 亿美元、2.84 亿美元，同比增长 14%、11%、12%。当前市值对应 26PE10X。 3）九兴控股：公司作为运动时尚鞋履制造龙头，短期产能效率问题逐步解决，核心客户订单稳定，并持续拓展新客户，生产产品壁垒较高，中长期确定性强；公司保持固定分红 70%+每年 6000 万美元回购或特别派息的方案。26PE 11X。 风险提示：终端消费需求不及预期风险；关税政策超预期变化风险。