2026年铜行业展望：流动性叠加供需，重视有色的资源属性

11中邮证券2026年铜行业展望：流动性叠加供需，重视有色的资源属性证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色新材料团队发布时间：2025-11-262投资要点投资要点◼ 铜矿产出干扰率上行，长期勘探支出不足，铜矿供给长期紧缺。2025年由于Grasberg项目因泥石流减产、 Kakula、Batu Hijau、QB2等项目产量调整，全球铜矿供应端干扰率陡增，年内铜矿产量预期下修，未来铜矿供给端干扰或维持常态化，26-27年矿山复产进度不容乐观。远期考虑到在建的大型项目有限，新批准项目较少以及资本支出下降，铜精矿产量持平或下滑，带动全球铜供给减少。◼ AI、新能源投资持续景气，带动需求结构性改善。需求端，传统需求作为铜的基本盘相对稳健，在国内电网投资和新兴国家高增速的带动下预计稳步增长，占比始终保持在70%以上， AI算力、能源革命等带来的新动能需求具有长期性、高确定性的特点，带动铜的需求结构优化，到2030年占整体需求比重有望从16%提升至22%。从供需平衡的角度，即使在全球主要铜矿如期复产，供给相对乐观的情况下，铜矿的供需仍然维持紧平衡状态，突发事件极易引发市场的阶段性供需错配，2026继续维持供需缺口状态，LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格则有望突破10万元/吨，远期随着矿端供给减少，供需缺口逐步扩大，铜价长期向好。◼ 美联储降息周期即将开启，流动性宽松驱动铜价上涨。10月以来市场对美联储降息路径有所分歧，加之政府关门等引发流动性短期紧缺，铜价相对承压，但2026年在美联储换届、中美关系趋缓的大环境下，流动性宽松将是主流，铜的金融属性有望提振。◼ 风险提示：铜价波动风险；项目进度超预期风险；下游需求不及预期；模型假设与实际不符；政策风险等。请参阅附注免责声明33一2025年铜矿供给超预期下滑，地缘政治加剧供应风险4价格：整体震荡上行价格：整体震荡上行◼2025年至今，铜价整体震荡上行。具体来看：➢一季度，美联储释放年内四次降息信号，冶炼端由于矿端紧缺存在减产预期，3月美国关税政策引发纽伦溢价扩大，套利资金进一步推高铜价至8.2万元/吨。➢二季度，中美对等关税持续加码，引发恐慌情绪，铜价大幅杀跌，“低铜价+抢出口”带动铜价稳步回升。➢三季度，美国对铜关税政策落地重构全球贸易流，9月印尼Grasberg 矿难引发全球供应担忧，美联储降息落地提振金融属性。➢四季度，美联储降息预期提升叠加中美关系缓和，矿端持续扰动，铜价最高达到8.87万元/吨，高铜价对需求形成抑制，铜价出现回调。资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表1：2025年以来铜价变化请参阅附注免责声明5全球铜矿供给增速放缓，产量长期受全球铜矿供给增速放缓，产量长期受限◼全球铜矿供给呈现增速放缓趋势。2024年全球铜矿供给达到2300万吨，增速仅为1.77%，为2021年以来最低。增速下滑主要由于:◼铜矿品位呈趋势性下行，新增铜矿较少。自 1991 年以来，铜矿的平均品位已下降 40%，新矿藏的发现速度也明显放缓。在 1990 年至 2023 年间发现的 239 个新铜矿中，仅有 14 个是在过去十年内发现的，且铜的生产周期极长，从新矿藏发现到实际投产平均耗时达 17 年。◼干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。铜矿产能利用率呈下行趋势，从2018年的85.2%下降至81.10%，一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升，产能利用率难以有效提升；另一方面，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。◼2025年铜矿供应端干扰率陡增。2025年以来，全球铜矿供应端干扰率陡增，矿山事故频发，经常性的生产中断和暂停导致年内铜矿产量预期不断下修，未来铜矿供给端干扰或维持常态化，铜矿产量增长长期受限。图表2：全球铜矿产量（千公吨）资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表3：铜矿产能利用率资料来源：iFinD，中邮证券研究所6全球铜矿产量高度集中，大型矿山停全球铜矿产量高度集中，大型矿山停产影响产影响巨大巨大◼全球铜矿产量高度集中。根据公开信息和已经披露的铜矿企业生产数据，2024年全球主要的16家铜矿生产商合计产铜约1354万吨，占全球产量的58.87%，前五大铜矿生产商占比达32.39%。◼前十大铜矿产量占比达23.96%，一旦停产影响巨大。由于铜矿开发周期长，资金需求量大，大型铜矿往往集中于大型矿企手中，世界上超大型铜矿，即铜金属资源及储量在2000万吨以上的铜矿项目仅有24座，占总铜矿项目的不到1.5%，但其铜金属资源及储量却占全球总量的40%以上。产量端，2024年全球前十大铜矿产量合计达551万吨，占全球矿产铜产量比例达23.96%，前五大铜矿占比达15.33%，一旦停产就可能造成铜矿供给2-5%的损失。图表4：2024年大型铜企铜产量（万吨）资料来源：矿业汇，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表5：全球前十大铜矿产量（万吨）资料来源：矿业汇，中邮证券研究所项目地点控股公司2024 年产量2023 年产量变化率（%）1. Escondida智利必和必拓、力拓、三菱、JX 先进金属128.1110.416.02. Grasberg印度尼西亚印尼矿业工业公司、自由港 - 麦克莫兰81.675.38.43. Collahuasi智利嘉能可、英美资源集团、三井55.957.3-2.54. Kamoa-Kakula刚果民主共和国艾芬豪矿业、紫金矿业、刚果民主共和国铜业公司、Crystal River Global43.739.411.15. Buenavista墨西哥南方铜业43.341.73.96. Cerro Verde秘鲁自由港 - 麦克莫兰、布埃纳文图拉、住友43.044.7-3.77. Antamina秘鲁嘉能可、必和必拓、泰克资源、三菱41.342.2-2.18. Tenke Fungurume*刚果民主共和国洛阳钼业、Gécamines40.028.042.79. KGHM Polska*波兰KGHM Polska Miedź39.539.5-0.110. Polar Division*俄罗斯诺里尔斯克镍业34.532.56.37铜矿供应面临诸多干扰因素铜矿供应面临诸多干扰因素请参阅附注免责声明◼全球铜精矿供应面临诸多干扰因素，2025年发生多起事件导致全年产量增速低于需求增速，包括：➢2025年2月25日，智利发生大规模的全国停电，这对智利的铜生产造成一定负面影响。根据智利国家统计局的数据显示，智利在2025年2月铜产量为39.45万吨，低于全年月均值44万吨的产量水平。➢2025年5月20日，Kakula地下矿的地震活动间歇性发生，地震导致地下河脉破裂，Kakula地下矿的涌水量有所增加。Ivanhoe Mines宣布暂停Kakula铜矿地下采矿工作后，管理层分阶段推进矿山西侧与东侧的复产工作。Ivanhoe Mines发布最新的2025年Kamoa-Kakula铜产量指引量为37-42万金属吨，较年初发布的铜产量指引量52-58万金属吨下降了28%。➢2025年6月初，Teck Resources旗下Carmen de Andacoll