中矿资源(002738)厚积薄发，焕新多金属版图

证券研究报告 中矿资源｜002738｜小金属 2025 年 11 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中矿资源：厚积薄发，焕新多金属版图 [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著。地勘服务是公司的传统业务，转型为对内赋能后，凭借丰富的技术及人才积累，为后续矿业开发领域的战略扩张奠定坚实基础，公司所属主力矿山在保有期内资源储量均实现显著增长。 锂：产业链一体化建设成果显著，成本控制能力优异，行业周期性拐点的逐步确定，业务毛利率预期上行。公司在上游资源端连续发力，目前已经实现业务原料完全自供。通过产业链一体化建设、调整原料供给结构、自有电站替换柴油电等方式，不断强化成本优势，使得公司在行业周期底部区间内，依旧保持一定盈利空间。放眼国内锂市场，未来两年虽然行业将依旧呈现过剩局面，但基本面呈现改善趋势相对确定，锂价有望伴随供给增速的趋缓实现反弹。而伴随行业周期性拐点明晰，同时考虑公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势，板块盈利预期将会得到修复。 铯：通过掌握上游资源，公司在产业链中近乎享有垄断地位，且伴随扩张产能放量，量价齐升，板块盈利有望再创新高。全球可采铯矿规模极为有限，且分布集中。公司自有的 Tanco 矿山和 Bikita 矿山是全球唯二两座规模化在产铯矿山，原料端的优势保证公司在铯铷盐精细化工行业占有绝对的市场份额。目前制约公司铯铷业务进一步扩张的难点主要在于原料供应瓶颈问题，公司于 2024 年投资建设 Bikita 矿山铯榴石采选产线，目前项目已完工，爬产完成后，可使公司现有原料供应产能提升 50%。铯铷产品产量提升、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索，我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增。 锗：国内出口管制举措出台导致锗价显著攀升且国内外价差快速拉大，公司矿山及冶炼产线均位于海外，放量后可充分享受政策红利，业务盈利前景可期。2024 年，公司启动建设 Tsumeb 多金属综合循环回收项目，一期 15 吨火法产线预期在 2025 年底完工，第二条 18 吨湿法产线已进入规划建设阶段，2027 年底如期完工后，可具备 30 吨以上锗制备能力。我国是目前全球锗镓材料的主要供应国，国际市场对华供应严重依赖且库存有限，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大。类比同业龙头企业，公司锗镓业务虽起步较晚，产能规模同样不具优势。但公司拥有自有矿山，原料供应可实现完全自供，且矿山及冶炼产线均位于海外，可享受国内出口管控收紧、海外锗价大幅上涨的红利，将投资评级： 增持 （首次） 股票信息 总股本(百万股) 721.49 流通 A 股/B 股(百万股) 711.04/0.00 资产负债率(%) 32.35 每股净资产(元) 16.65 市净率(倍) 3.84 净资产收益率(加权) 1.68 12 个月内最高/最低价 75.00/27.01 注：数据更新日期截止 2025 年 11 月 26 日 市场表现 相关报告 -30%-13%4%21%39%56%73%90%11/272/74/207/19/1111/22中矿资源沪深300公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 资源优势充分转化为经济成效，业务盈利前景可期。 铜：战略版图拓展再尝试，公司完成收购动作后，迅速推进采选冶工程建设，盈利预期兑现，则可彻底打开公司业绩第三成长曲线。2024 年，公司购入赞比亚 Kitumba 铜矿 65%股权， 12 月动工建设矿山采选业工程项目。预期 2026 年年中可实现采选产线投产，2027 年初冶炼产线可建设完成。项目落地后，公司将具备 6 万吨阴极铜的年产能力。得益于上一轮矿企资本开支高峰，当前时点下，我们正处在最近一轮的全球铜矿新增周期的尾声阶段，预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语权将进一步提升，铜价中枢长线看涨。按照现有产能规划及预期成本测算，项目满产后可归属公司利润总额预期为 10 亿元左右，若能兑现可彻底打开公司业绩增长点。 盈利预测及投资建议：我们预计，2025 年-2027 年公司营业收入规模分别为 58.1 亿元、73.42 元、109.8 亿元，同比增速分别为 8.3%、26.4%、49.6%；归母净利润分别为 4.29 亿元、16.67 亿元、27.66 亿元，同比增速分别为-43.4%、288.8%、65.9%。以 2025 年 11 月 24 日的收盘价为基准进行计算，当前公司市值对应 2026 年、2027 年 PE 分别为 25.95 倍、15.64 倍。参考可比公司估值，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司增持评级。 风险提示：重点工程进度不及预期、相关商品市场价格大幅波动、海内外产业政策反转等。 主要财务数据及预测： 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,013 5,364 5,810 7,342 10,980 (+/-)YoY(%) -25.2% -10.8% 8.3% 26.4% 49.6% 净利润(百万元) 2,208 757 429 1,684 2,799 (+/-)YoY(%) -33.0% -65.7% -43.4% 292.7% 66.2% 全面摊薄 EPS(元) 3.06 1.05 0.59 2.33 3.88 毛利率(%) 54.8% 32.8% 23.6% 41.0% 43.0% 净资产收益率(%) 18.1% 6.2% 3.5% 12.7% 19.0% 资料来源:公司年报(2023-2024) 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目录 1. 公司概况：快速成长的矿业新星 ................................................................................... 6 1.1 地勘服务起家，积极拓展矿产资源版图 ............................................................... 6 1.2 锂盐+铯铷双轮驱动，业绩表现稳健 .................................................................... 8 2. 地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著 ...................................................................... 11 3. 锂：原料自供、积极进取，静待行业基本面修复 ........................................................ 12 3.1 上游资源端连续发力，原料已实现 100%自供...............