【平安固收】2025年11月托管月报：年末债市需求仍有支撑

【平安固收】2025年11月托管月报：年末债市需求仍有支撑证券研究报告平安证券研究所固定收益团队2025年 11月 25日请务必阅读正文后免责条款分析师：刘璐 S1060519060001 （证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn分析师：郑子辰 S1060521090001（证券投资咨询）邮箱： ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn核心摘要 10月托管规模同比持平于上月，券种上同业存单正贡献、利率债负贡献。2025年10月，债券托管余额同比增速为14.0%，较9月下降0.1个百分点。当月新增托管规模为1.5万亿元，和去年同期新增规模基本持平。券种上，10月同业存单是同比多增的主要贡献，银行10月可能在宽松的流动性环境下加大了同业存单的供给，以提前应对年末和明年开门红的信贷需求。10月利率债（国债+地方债+政金债）明显少增，主要由于今年政府债供给前置。此外，信用债在企业资产负债表修复、信用债收益率回落、科创债新政提振的背景下也实现了明显的同比多增。 分机构：配置型机构配债力量退坡，非法人产品明显增配。10月分机构来看，同比多增的主要是非法人产品，其次是券商；而银行、保险等配置类机构同比有所少增，尤其是银行。其中：（1）银行在政府债供给少增的背景下，配债力度也处在偏低水平，品种上主要减配国债、政金债、金融债和信用债，小幅增配了同业存单；（2）险资同比小幅减配，但仍维持了对地方债的增配，配债力度延续9月的较高水平；（3）非法人产品在存单净供给扩容的背景下，理财延续了今年以来对同业存单青睐的风格，明显增配同业存单，其次是基金可能部分追涨了信用债；（4）外资在内外套息收益性价比不足的背景下维持减持；（5）券商增持1561亿元，同比多增1310亿元，主要增持国债、地方债。 展望：供给平稳，年末债市需求仍有支撑。从供给来看，我们预计11-12月政府债供给总量维持较高水平，单月供给规模破万亿；但受去年年末的高基数影响，同比有所回落。机构方面：（1）银行：流动性相对充裕的背景下，预计11-12月银行跟随供给，配债规模总量不低、同比少增，预计11-12月配置规模在1-1.5万亿。（2）保险：负债端尽管有所回落，但当前收益率水平仍有性价比，险资年末可能有一定季节性抢配意愿，预计保险配置规模可能超过4000亿元。（3）广义资管户：11月以来理财和基金二级市场买入的规模都不低，我们预计11-12月资管户预计维持一定配债强度，但可能不及10月承接大量同业存单时的水平。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，机构超预期行为。05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220232024202510月债券新增托管规模1.5万亿元，和去年同期基本持平 2025年10月，债券托管余额同比增速为14.0%，较9月下降0.1个百分点。当月新增托管规模为1.5万亿元，和去年同期新增规模基本持平。25年10月债券托管量同比增速14.0%资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所30%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600002020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06当月新增余额（亿元）托管余额存量同比增速，右轴25年10月债券新增托管规模和去年同期基本持平（亿元）分券种：同业存单正贡献、利率债负贡献分券种，10月同业存单正贡献、利率债负贡献 10月同业存单是同比多增的主要贡献，其次是信用债；利率债（国债+地方债+政金债）明显少增，其次是金融债。25年10月各券种新增托管量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所5-1,502 -4,136 -3,015 2 1,875 -1,568 -68 206 -1 8,387 -6000-4000-20000200040006000800010000国债地方政府债政策性金融债政府支持债券信用债金融债券可转可交债ABSREITs同业存单合计当月增量合计同比多增政府债和政金债10月供给规模均有所回落 政府债10月供给规模明显回落。8月以来政府债转为同比少增，10月政府债供给延续回落。具体来看，10月国债同比少增约1500亿元，地方债同比少增约4100亿元。 政金债10月供给规模在偏低水平。9月末发改委宣布新型政策性金融工具规模5000亿元，但9月-10月政金债融资规模都不高，可能是前期已经提前进行了发债储备，8月政金债净融资规模约4300亿元，处在21年以来的单月最高水平。此外，10月金融债融资也延续9月的较低水平。政府债月托管增量（国债+地方债，亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，证券时报，平安证券研究所6政金债月托管增量（亿元）-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-4000-3000-2000-10000100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025金融债月托管增量（亿元）-10000100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025信用债10月同比多增近1900亿元，进一步明显放量 信用债同比多增近1900亿元，进一步明显放量。1）由于今年财政明显靠前发力，政府债置换修复了企业的资产负债表，二季度以来信用债融资规模似好于季节性水平； 2）10月3YAA中短票相比9月末收益率回落11BP，企业融资成本下降也有助于融资需求的修复；3）科创债新政有利于产业债融资，10月科创债净融资规模仍然在不低水平。10月信用债利率整体回落资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，Wind，iFind，证监会官网，平安证券研究所7公司信用类债券月托管增量（亿元）-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-13.9 -10.9 -15.9 -15.4 -18.4 -18.4 -20.0-18.0-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.03YAAA中短票3YAA中短票3YAA-中短票3YAAA城投债3YAA城投债3YAA-城投债10月-9月收益率变化，BP同业存单10月融资明显放量 10月同业存单融资明显放量。（1）10月央行重启买债操作，释放流动性利好，为存单发行提供了宽松的市场环境；（2）今年2季度以来同业存单供给持续偏低，1-9月同业存单净融资额5250亿元，远低于24年同期的3万亿左右。10月同业存单净融资7214亿元，同比多增8387亿元；但10月信贷规模相对不大，政府债融资规模也不大，银行10月可能在宽松的流动性环境下加大了同业存单的供给，以提前应对年末和明年开门红的信贷