信用｜万科展期影响再思考

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 万科展期影响再思考 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.11.28 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1. 《估值有支撑，关注“更高阶”低估》 2025-11-26 2. 《城投 2026，风偏分化？》 2025-11-25 3. 《2026 年度策略：经济 K 型复苏，股债K 型交易》 2025-11-24 核心观点 为什么万科会展期？ ❖ 债务压力大、债务结构差、短期偿债压力大是基础。截至 2025 年 9 月底有息债务为 3629 亿元，已是历史最高值；债务结构上，根据万科半年报披露，一年内有息债务占比 42.7%，现金短债比仅 0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。 ❖ 同时万科还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，而“无实际控制人”的股权结构决定了外部支持的力度有限。多重因素下，最终万科走向了展期。 如何分析信用风险事件的影响？ ❖ 我们结合永煤事件和其他历史上的信用风险事件，大致归纳为 4 点：信用风险事件是否超预期；涉及的债务体量、投资机构的参与情况，决定事件冲击的范围和程度；主体的代表性；政策的应对处置。 如何看待万科展期的影响？ ❖ 万科展期有其超预期的因素在，但当事情真的发生，似乎市场的接受度也还可以，因为本质上，市场的预期都是对政策的预期，而非对基本面和债务压力的良好预期。 ❖ 经历了 2021 年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人，因而，对市场的冲击也会更小。 ❖ 而从代表性来看，万科身上有房企、混合所有制（由于被深铁接管，是大股东，也带有了一丝国企的影子）、债务压力较大等标签，可能对弱资质民营房企（含混合所有制）、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响。 ❖ 结合展期后第一个交易日情况来看，短期影响整体可控，主要波及了弱资质民营房企和弱资质国有房企，进一步的冲击并未显著体现。 ❖ 整体来看，尽管万科不算是纯正的国企，但万科展期可能仍有其代表性意义，即信用风险仍然存在。结合化债政策周期，这可能是市场信用风险偏好分化的起点。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 万科如何走向展期？ ............................................................................................... 4 2 为什么会展期？ ..................................................................................................... 5 2.1 债务压力大仍是核心 ............................................................................................ 5 2.2 万科仍算不上纯正的国企 ...................................................................................... 6 3 展期影响如何看待？ ............................................................................................... 7 3.1 永煤违约的借鉴、发展与启示................................................................................ 7 3.2 万科展期有没有超预期？ ...................................................................................... 9 3.3 冲击的范围和程度怎么看？ ................................................................................... 9 3.4 万科的代表性如何？ ........................................................................................... 10 4 小结 ................................................................................................................... 12 5 风险提示 ............................................................................................................. 13 图表目录 图 1： 22 万科 02 历史成交走势 .................................................................................. 4 图 2： 万科境外债价格走势 ........................................................................................ 4 图 3： 万科有息债务及同比增速 .................................................................................. 5 图 4： 万科货币资金与有息负债情况 ............................................................................ 5 图 5： 万科用于抵押或担保的投资性房地产 ................................................................... 6 图 6： 万科销售情况 ...................................................................................