投资策略专题：牛市当中的“风格切换+调整”复盘

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 11 月 24 日 《再平衡、产能周期和微盘股—投资策略周报》-2025.11.15 《机构关注度环比回升：建筑装饰、汽车、非银金融—机构调研周跟踪》-2025.11.11 《从产能周期看业绩增长线索—投资策略专题》-2025.11.11 牛市当中的“风格切换+调整”复盘 ——投资策略专题 韦冀星（分析师） 简宇涵（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 jianyuhan@kysec.cn 证书编号：S0790525050005  观点：双轮驱动下，科技与周期阶段性再平衡 从 10 月最后一周开始，我们观点发生变化：双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显。三个原因：①从三季报表现来看，科技与周期在 Q3 实现同步发力——两翼齐飞；②高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅；③机构仓位于科技上较为集中，上行较快。我们认为，再平衡阶段或将持续 1-2个月，但展望 2026 年，风格会相对更加均衡：其中，科技依然具备中长期占优的条件，顺周期的主要机会在 PPI，红利风格在 2026 年会优于 2025 年。  复盘：牛市当中经历过的“风格切换叠加调整” 市场在经历今年 6-10 月的连续上涨行情后，目前出现短期的“行情调整+科技回调”的特征。复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生。 历史上类似的“牛市”当中，阶段性（60 日）回撤较大、具备代表性，总共出现过 13 次，平均持续时长 12 个交易日，中位数 10 个交易日。统计 13 次回撤，调整前后风格切换的比例为 46.2%，调整前后风格延续的比例为 53.8%，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。 （1）2005-2007 年股权分置改革和经济繁荣下的“牛市”：市场风格相对单一，主要以金融为主，周期次之，其余风格均偏弱。风格切换时，金融风格回落，其他风格回暖。市场行情波动较大，存在数次 10%以上的回撤，大部分回撤期间金融风格跑出超额。 （2）2014-2015 年“杠杆牛”：市场风格切换特征突出，期间各风格在不同时间段均有所表现。这一轮市场行情波动减弱，在杠杆资金加持下，上涨行情中回撤幅度最大为 6%附近。 （3）2019-2021 年“核心资产牛市”：消费、成长风格持续走强，市场风格切换较弱，以分化为主。市场行情波动进一步减弱，较为明显的 10%以上的回撤仅出现三次，市场回撤期间强势风格亦出现调整。  对接下来行情的启示：阶段性再平衡，无需过分担忧 近期市场回调，交易和配置上应注意：（1）双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显；（2）科技依然具备中长期占优的条件；（3）复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。本轮调整结束后若延续前期成长风格，重视科技潜在的高低切：军工、传媒（游戏）、AI 应用、港股互联网、电力设备等。 行业配置建议：科技与周期再平衡，电力设备的中期机会也在显现。（1）PPI 改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（2）科技成长+自主可控：AI 硬件重视 Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI 应用、互联网；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。  风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 相关研究报告 策略研究团队 策略研究 投资策略专题 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 观点：双轮驱动下，科技与周期再平衡................................................................................................................................. 3 2、 复盘：牛市当中经历过的“风格切换叠加调整” ..................................................................................................................... 4 3、 对接下来行情的启示 ................................................................................................................................................................ 8 5、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 2025 年 Q3 增速最高的行业集中在科技、反内卷下的周期以及非银金融 .................................................................... 3 图 2： 复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换 ................................................................................................................................................................................................ 4 图 3： 2005-2007 年，市场风格主要以金融为主，呈现“金融风格强势，周期次之，其他风格偏弱”的特征 ...................... 5 图 4： 2005-2007 年，相较全 A 金融风格跑出超额 .................................................................................................................... 5 图 5： 2005-2007 年，市场波动相对较大 ..................................................................................................................................... 5 图