【宏观快评】9月美国非农数据点评：就业数据真空或促使联储12月不降息

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 11 月 22 日 【宏观快评】9 月美国非农数据点评 就业数据真空或促使联储 12 月不降息 主要观点  9 月美国非农数据简述 1、新增非农回升且好于预期。新增非农 11.9 万，预期 5 万。7 月数据从 7.9 万下修至 7.2 万，8 月数据从 2.2 万下修至-0.4 万。就业增长主要集中在 2 个行业，教育保健服务（+5.9 万，前值+4.7 万）、休闲和酒店业（+4.7 万，前值+3.2万）合计占总新增就业的约 9 成；其次是政府（+2.2 万，前值-2.2 万）、建筑（+1.9 万，前值-1.4 万）、批发和零售。制造业、专业和商业服务的就业萎缩。 2、失业率超预期上行。失业率录得 4.4%（4.44%），高于预期和前值的 4.3%（4.324%）。失业率超预期上行主要源于劳动力供给回升：劳动参与率回升 0.1个百分点至 62.4%，高于预期的 62.3%，家庭调查口径的新增就业增长 25.1 万，劳动力供给增长 47.2 万。 3、时薪增速小幅低于预期。时薪环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4%，6 个月变化的折年率从 3.8%降至 3.6%。同比增速 3.8%，预期 3.7%，前值 3.8%。周工时持平于 34.2 小时，仍处于 2015 年以来的低位水平。周薪环比增长 0.2%。 4、市场降息预期有所升温。数据公布后，期货市场定价的 12 月降息概率从29.3%升至 34.9%，明年全年降息次数从 3.33 次升至 3.64 次。  10 月以来的就业或延续疲软，但并未失速 9 月非农数据是一份“总量边际回升、结构仍有瑕疵”的就业报告，整体来看，相比于 7-8 月份，还是边际有所改善。好的一方面是，1）非农就业人数明显回升且超市场预期，并且因数据收集时间较晚，初次调查的回收率达到 80.2%（今年前 8 个月平均约 62%），后续修正的幅度会偏小；2）失业率超预期回升，但主因是劳动力供给的改善，劳动参与率回升。不足的一方面是，1）7-8月份的新增非农下修，继 6 月之后，8 月份新增非农再次被下修为负值；2）就业增长主要集中在 2 个行业，教育保健服务、休闲和酒店业合计占总新增就业的约 9 成。3）时薪环比增速小幅低于预期。 但 9 月非农也是一份“过时”的报告，结合其他数据综合来看，10 月份以来，就业状况可能并未持续改善。其一，虽然 10 月以来的初请失业金人数保持在22-23 万之间，较 8-9 月份下降，但持续领取失业金人数却仍在上升。其二，10 月份 ADP 口径的新增就业人数较 8-9 月份回升，但还是保持不足 5 万的低位水平。其三，Indeed 的职位空缺数据仍在继续下降。  就业数据真空期或促使美联储在 12 月份暂停降息 过去一个月以来市场对 12 月份降息的预期有两次明显降温：第一次是 10 月FOMC 会议后，降息概率从接近 100%降至 70%左右。彼时鲍威尔表示 12 月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”。第二次是 11 月中旬以来降息概率从 70%左右降至 40%以下，部分美联储官员公开讲话中以“通胀担忧”为由，表达不降息的倾向。11 月 10 日至今有 14 位美联储官员公开表态，倾向于不降息的有 7 个（有 5 个为票委），中性的有 5 个（有 1 个为票委），倾向于降息的有 2 个（2 个均为票委）风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险和就业下行风险。 实际上，10 月份的通胀读数是低于市场预期的，我们也判断后续可能不会进一步上行，大概率维持在 3%左右（参见《美国通胀或阶段性见顶》）。如果剔除关税的影响，通胀可能低于 2.5%。再结合对 10 月份以来就业状况并未持续改善的观察，美联储是可以在 12 月份继续降息的。我们认为，部分美联储官员不倾向于在 12 月份降息，更多的考虑因素是，缺乏最新的官方的非农报告，让其短期倾向于谨慎行事，通胀压力可能没有那么大。鉴于政府关门的影响，美国劳工部表示，10 月非农数据不会再发布，11 月的非农数据在 12 月 16日发布，晚于 12 月 10 日的 FOMC 会议日期，因此 9 月非农是美联储在 12 月 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】美国“缺电”了吗？》 2025-11-21 《【华创宏观】卖地收入和地产相关税背离的几点观察——10 月财政数据点评》 2025-11-18 《【华创宏观】民企稳定投资政策出台——政策周观察第 55 期》 2025-11-17 《【华创宏观】经济的三个温度——10 月经济数据点评》 2025-11-16 《【华创宏观】社融和存款的变化预示什么？——10 月金融数据点评》 2025-11-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 会议前唯一能参考的官方就业数据。 如果结合美联储官员的表态以及市场的定价，12 月份可能不会降息。但 12 月份不降息，明年年初也会降息（市场预期明年 1 月会继续降息），从目前的就业和通胀情况来看，尚没有达到让美联储调整至可以保持较长时间暂停降息的节奏。只有等到就业数据连续几个月明确企稳之后，美联储才有可能拉长降息间隔期，以逐步接近中性利率水平。从中期来看，明年降息的大方向依然较为清晰，目前市场对美国名义政策利率中性水平的估计大约 3-3.25%；HLW模型预测美国今年 Q2 自然利率为 1.37%，加 2%的通胀，也即为 3.37%，则美联储至少应该还有 3 次左右的降息空间。  风险提示：美国就业和通胀数据超预期。  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、就业状况仍然偏弱但并未失速 ................................................................................. 5 二、就业数据真空期或促使美联储暂停降息 ................................................................. 5 三、9 月非农就业数据述评 .............................................................................................. 7 （一）新增非农就业好于预期 .............................................................................