利率比价关系视角，债市怎么看？

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 11 月 23 日 利率比价关系视角，债市怎么看？ 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 联系人 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com ⚫ 合理的利率比价关系是货币政策传导的必要条件，当前政策利率向金融市场和实体经济传导的有效性已经明显改善，但向债券收益率传导的环节仍有改善空间。理论上，不同类型的利率取决于对应的期限水平、信用风险、流动性溢价等因素。但根本的，利率本质上映射了社会投资回报水平，与经济基本面对应。因此，不同类型的利率也应当存在合理的比价关系，不应长期大幅偏离。从相关性的视角观察政策利率向资金利率、以及资金利率向债券收益率和信贷利率的传导，可以发现，2025 年以来利率传导的有效性总体上处于改善趋势，但资金利率向债券收益率的传导可能仍有较大的改善空间。 ⚫ 代表性利率比价关系：1）政策利率和市场利率：国债收益率或已回到相对合理区间，短期下行空间可能有限。2）存款利率和贷款利率：稳定银行净息差的诉求下，后续存款利率下行节奏或快于贷款利率，配置类机构或可提前布局。3）贷款利率与债券利率：相对比价来看，如果短期没有政策降息带动资金利率中枢下调，债券利率短期压缩的空间可能有限，信用债或更需关注中短端套息价值的确定性。4）短端利率与长端利率：国债收益率长短端期限利差仍在低位，后续或面临陡峭化压力，关注市场对政策宽松打开曲线结构空间的预期变化。当前市场的降息预期并不明显，长债利率下行赔率不大。 ⚫ 配置盘而言，例如银行机构，地方债等超长期利率债的静态价值凸显。剔除税收影响和资本占用后的实际收益率来看，当前超长期利率债具有较好的配置价值。而从贷款利率来看，当前配置价值并不明显，但贷款实际上是银行的主要资产构成，从金融行业反内卷的趋势来看，后续贷款利率或将与债券收益率进一步收敛。考虑到降低社会综合融资成本仍是大趋势，贷款利率上行或较温和，一定程度上意味着，长债利率短期大幅回调的风险也总体可控。 ⚫ 交易盘而言，例如公募基金，中短端信用债的性价比也相对更高。如前所述，长债利率面临下行预期不强、上行空间不大的现状，这也在一定程度上解释了近期债市缺乏波动、缺乏方向的状态。当前在市场对于货币政策宽松预期并不强的环境下，相比于长端国债国开债交易空间逼仄、长端地方债短期流动性欠佳，中短端的信用债更加确定，并且资金市场平稳也意味着信用债套息价值较高。 ⚫ 债市或延续窄幅震荡行情，建议把握中短端信用债套息价值的确定性，当前久期策略仍偏左侧交易。10 月以来经济呈现出基本面压力边际增大的特征，但或因《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》迟迟未落地，叠加市场对于货币政策进一步宽松的预期并不强，长债利率总体呈现为缺乏方向的窄幅震荡特征。展望后续，本轮岁末年初的抢跑行情迹象并不明显，究其原因，以往岁末年初的抢跑行情，往往在于长债利率仍有交易空间的前提下，提前博弈宽松预期，但当前固收资产赔率空间偏窄，叠加市场降息预期不高，2025 年底或难有抢跑行情再现。机构行为视角下，银行重心或在扩信贷以配合稳信用诉求，保险或面临保费冲量减弱和权益资产吸引力增强的境况，公募基金仍担忧费率新规，理财则在净值稳健导向下更倾向于信用资产。综合来看，建议把握中短端信用债套息价值的确定性，尽管长债利率上行空间或不大，但当前久期策略仍偏左侧交易。 风险提示：政策发力超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 合理的利率比价关系是货币政策传导的必要条件 ........... 4 2. 代表性利率比价关系 ...................................................... 4 3. 当前不同债权类资产的性价比 ....................................... 8 4. 债市展望 ....................................................................... 9 5. 风险提示 ....................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：资金利率向债券收益率的传导仍有改善空间 ................................................ 4 图 2：国债收益率运行回到相对合理区间 .............................................................. 5 图 3：近年来，贷款增速和净息差均呈现加速下行的特征 ..................................... 5 图 4：2023 年以来，存款利率下调节奏明显加快 ................................................. 6 图 5：债券利率与贷款利率的相对比价处于改善趋势，但仍在历史低位 ................. 6 图 6：近年来，低等级信用利差压缩更显著 .......................................................... 7 图 7：期限利差偏薄，收益率曲线结构或继续陡峭化 ............................................ 7 图 8：银行配置各类债券以及信贷的收益率对比 ................................................... 8 图 9：信贷仍是银行的主要资产 ............................................................................ 8 图 10：公募基金配置不同类别债券的收益率对比 ................................................. 9 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第