联影医疗(688271)公司深度报告：国产高端影像破局者，“智”驱未来，扬帆出海

请务必阅读正文之后的重要声明部分联影医疗（688271.SH）医疗器械证券研究报告/公司深度报告2025 年 11 月 27 日评级：买入（首次）分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：谢木青执业证书编号：S0740518010004Email：xiemq@zts.com.cn联系人：刘照芊Email：liuzq04@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)824.16流通股本(百万股)824.16市价(元)131.90市值(百万元)108,706.44流通市值(百万元)108,706.44股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）11,41110,30012,74015,96919,885增长率 yoy%24%-10%24%25%25%归母净利润（百万元）1,9741,2621,9182,4393,043增长率 yoy%19%-36%52%27%25%每股收益（元）2.401.532.332.963.69每股现金流量0.16-0.750.621.421.50净资产收益率10%6%9%10%11%P/E55.186.156.744.635.7P/B5.85.55.04.64.1备注：股价截止自2025 年 11 月 26 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要国产高端影像破局者，创新驱动高速成长。联影医疗深耕高端医学影像设备领域，凭借高水平研发投入，公司不断推出行业领先产品，如国产首款光子计数 CT、全球首台 5.0T 全身成像 MR 等，突破高端市场。在创新驱动下，公司营收从 2018 年的 20.35亿元跃升至 2024 年的 103.00 亿元，年复合增速高达 31%。此外，装机基数扩大带来的高毛利维保、软件服务业务占比提升，使公司能够维持较稳定的盈利水平。需求、政策与技术升级共振，行业稳步增长下国产企业迎来机遇。医学影像设备长期发展由多重动力共同驱动：1） 需求基础稳固，人口老龄化与居民健康意识提升持续拉动行业稳健增长；2）政策与技术双轮驱动，在政策端，审评审批优化、配置证松绑及支付改革等措施正推动“基层放量”与“高端换代”并行，在技术端，多模态融合、AI 与云端化正推动产业从硬件向“硬件+软件+服务”模式升级，延长生命周期并增强客户粘性；3）市场扩容与格局重塑，预计到 2030 年医学影像设备市场规模将达 1084.7亿元，且伴随国产替代深化，市场格局正从外资主导转向国内外厂商同台竞争。联影医疗凭借高端产品与核心部件自研强势崛起，截至 2025 年 8 月底，在二级以上医院市场份额已升至 18.20%，排名跃居第三，成为国产品牌高端化的引领者。预计 MR 与 CT 业务未来仍为核心收入来源， XR、RT 业务相对增速较快。产品端，公司在 MR、CT、XR、MI、RT 五大业务条线均形成高端产品梯队，2024 年，1）MR：公司 1.5T MR 市场已占据领先地位，3.0T 市占率为 21.27%，位居第三，远超其他国产品牌。公司已具备 3.0T/5.0T 及大孔径梯度产品，未来有望持续放量；2）CT：在 16-40 以及 60-64 排 CT 市场份额均居首位，64 排以上高端 CT 占据接近 20%市场，排名第三。作为推出国产首款 320 排 640 层 CT、以及少数几家拥有光子计数CT 的厂商，未来有望凭高端产品进入加速迭代期；3）XR：从常规影像向高端介入突破，DSA 新品获 NMPA、CE、FDA 三重认证，发力外资市占率 90%+的 DSA 市场；4）MI：占据 50%+国内市场份额，少数拥有 PET/CT 的国产企业，技术领先；5）RT：以一体化 CT 引导直线加速器切入高端放疗，国产替代空间广阔，打开第二增长曲线。国内招投标回暖夯实基本盘，海外拓展+AI 进一步释放业绩弹性。国内方面，伴随设备更新政策落地与前期需求集中释放，医疗影像招投标市场自 2024Q4 起显著回暖，为公司短期业绩提供了坚实的确定性。海外拓展上，公司海外收入占比已达 20%+，不断突破海外高端医疗场景，提升收入弹性。技术层面，AI 已深度融入产品核心，从uAIFI 磁共振类脑平台到“元智”医疗大模型，公司通过“设备+AI”的生态化整合，持续提升产品差异化竞争力与用户粘性，为中长期增长注入动能。国内基本盘的复苏、全球市场的拓展叠加 AI 的技术赋能，共同构成了公司业绩增长驱动力。我们预计 2025-2027 年公司收入 127.40、159.69、198.85 亿元，同比增长 24%、26%、24%，归母净利润 19.18、24.39、30.43 亿元，同比增长 52%、27%、25%。公司对应 2025-2027 年 PE 为 57、45、36。我们认为公司在高端医学影像已建立起较强市场地位，产品技术壁垒较高，且出海打开成长空间，预计远期市值可达 2141 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，政策变化风险，研报使用信息数据更新不及时，行业规模及公司空间测算偏差的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点（1）深度分析医学影像设备行业：从行业需求、政策、格局分析医学影像设备行业现状与发展趋势。（2）深度解析公司各项业务：对公司各项业务增长逻辑进行梳理，从细分业务发展趋势、格局、公司产品情况等角度进行剖析。（3）预测公司未来发展趋势：根据各业务情况预测公司远期增长空间，作为投资依据。投资逻辑（1）公司质地优异，处于产业周期与公司能力的“共振”阶段。医学影像设备行业在需求扩张、政策释放、技术升级三重因素共振下进入高质量增长周期；公司依托自主可控的核心技术体系与完整的产品矩阵，中低端市场份额保持稳定（三级以下医院公司份额 2022年 14.78%，2025 年前 8 个月为 15.79%），高端影像设备市场份额持续提升（二级以上医院公司份额由 2022 年的 12.43%提升至 2025 年前 8 个月的 18.20%），兼具成长的确定性与弹性。（2）公司盈利能力有望持续提升，随着公司业务高端产品占比上升，以及维保服务等高毛利业务（毛利率 60%+）比重提升，公司盈利能力有望持续提升。（3）国内招投标回暖带来业绩修复确定性，AI 布局+全球化打开成长空间。国内招投标自 2024Q4 起显著回暖，2025 年前三季度行业销售额同比+43.7%，公司凭借低基数与政策红利，业绩修复确定性高；海外收入占比已升至 22%，欧美+亚太新兴市场不断突破高端医疗领域；AI 全线赋能超 20 款 FDA 获批设备，增资联影智能与发布“元智”大模型进一步构建核心竞争力，打开长周期成长空间。关键假设、估值与盈利预测假设一：医学影像诊断设备销售业务：（1）MR：uMR Jupiter 5T 保持强劲增长，全新一代 uMR Ultra 3.0T 获批 NMPA、FDA、CE 证带来快速增长，公司高端产品在销售结构中占比逐渐增大，对冲集采等带来的降价趋势，假设 25-27