负债行为跟踪：年末风格切换结束了吗？

2 0 2 5 . 1 1 . 2 3｜证券研究报告｜年末风格切换结束了吗？——负债行为跟踪林莎执业证书编号：S0740525060004 邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号： S0740525080001邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要我们在10月中旬以来的报告中反复强调防御转向均衡，以均衡配置渡过纠结期，耐心等待风格重新聚焦科技。10月12日《关税2.0：顺势调结构》中提到，“短期顺势调结构，关注金融（银行+保险），科技可能出现轮动，前期强势的板块短期可能顺势兑现浮盈伴随降杠杆而出现调整”。11月3日《资金接力的缺位》中新增顺周期中的化工作为科技的对冲。11月8日《 4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右》：“从绝对收益投资人如保险、年金的视角看，今年以来已经增配了较多权益，并且在风险资产的投资比例敞口逐渐放大，年末行为上更倾向于锁定收益，而新增资金的审美偏好可能也会更加稳健。”本周市场全面缩量下跌，科技板块跌幅最大，市场用加速下跌完成了风格切换。高频资金来看，宽基ETF资金加速净流入，南向北向资金均衡配置。杠杆、主力资金加速净流出，北向与南向均衡配置趋势进一步强化。 1）杠杆资金退潮，但绝对水平仍然较高。本周杠杆交易活跃度明显下降，回落至“均值+1倍标准差”以下，大致等同于8月上旬左右的水平。热门股多数去杠杆，流入基础化工、电力设备、农林牧渔等行业；2）主力资金加速净流出。周五沪深300、创业板和科创板主力资金均大幅净流出，不过绝对量不及10月30日；3）北向资金逆向加仓银行：北向成交金额小幅回落，重仓股整体下跌，或显示资金呈流出状态，逆势上涨的是银行；4）南向资金继续均衡配置：日均净买入额回落，行业均衡配置，商贸零售、电子、银行、房地产净流入规模较大。资金全面流出的同时，仅ETF在净买入。周一至周四，除科创50ETF，其余宽基日均净流入规模超过上周。周五宽基ETF均出现大幅净流入。3摘要资金面的变化是市场调整的深层原因，同时也受到多重直接因素催化。第一，美国政府关门、降息预期下调等引发流动性担忧。全球股市普遍下跌的同时，黄金白银等传统避险资产也同时下跌，国内股市调整也未对债券形成明显利好。第二，AI泡沫论再度兴起亦短期压制风险偏好。周三盘后英伟达三季报数据超预期，但随之而来的是财务数据质疑和AI泡沫论，周四、周五英伟达股价大幅下跌，国内科技板块随之调整。第三，日历效应、股指期货交割等因素放大市场波动。周五市场情绪通常偏谨慎，叠加11月21日当月股指期货期权交割日，市场波动有所放大。年末资金分歧叠加事件催化带来情绪指标全面回落，VIX指数与国内股指期货基差等情绪指标显示市场风险偏好有所降温。此前我们推荐的均衡配置组合可以渡过纠结期，用与科技弱相关甚至负相关的行业进行对冲，例如：1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。市场风格会重新聚焦科技，可能就在年内，大幅的调整将加快这个时点的到来。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1资产价格表现5大类资产：中美股市下跌Ø 本周（2025/11/17-2025/11/21，全文同），海外股市多数下跌，黄金白银、原油以及国内商品多数下跌。Ø 本周，美国偏鹰发言引发流动性紧缩担忧，周五股市跌幅较大但流动性并未涌入黄金等避险资产，国内债市也并未对股市走弱有明显的“跷跷板”反应。Ø 美元指数回升，人民币、港元相对贬值。Ø 国内股市，上证指数下跌3.9%，创业板指、科创50跌幅较大，与美国纳斯达克指数产生共振。来源：WIND，中泰证券研究所大类资产涨跌幅情况6避险情绪升温Ø 本周，标普500波动率指数上升，周四升至26.42，周五VIX降至23.43，但仍在20以上，显示避险和恐慌情绪较为明显。来源：WIND，中泰证券研究所标准普尔500波动率指数(VIX)7A股市场：宽基指数均下跌Ø 本周，宽基指数均大幅下跌，其中万得微盘股指数（-7.8%）、创业板指（-6.2%）领跌，此前起到防御作用的红利指数本周跌幅也较大（-3.7%）。Ø 国庆假期之后，市场波动明显放大，双创与微盘和红利经常作为跷跷板两端，在科技跌幅较大时起到一定的对冲作用（例如10.10，10.17，11.14）。但本周在流动性紧缩担忧下，该规律似乎被打破，中美科技股共振下行时，微盘跌幅更甚于科技，红利也未能起到避险对冲作用。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度涨跌幅情况（%）8A股市场：成交缩量Ø 从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额总体缩量，多数指数日均成交额处在8月初左右的水平。Ø 沪深300、上证指数、中证500、红利、科创50连续两周缩量。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度成交额情况（日均，亿元）9A股行业：各行业均下跌Ø 跌幅前五的行业分别为电力设备（-12.17%）、电子（-8.80%）、基础化工（-8.78%）、有色金属（-8.61%） 、商贸零售（-8.00%）。Ø 本周各行业表现均不佳，跌幅较大。来源：WIND，中泰证券研究所行业周度涨跌幅情况（%）10科技内部：缩圈明显Ø 10月份以来，收益跑赢万得全A的科技板块有限，具体来看，仅可控核聚变、固态电池有一定的超额收益。来源：WIND，中泰证券研究所科技内部超额收益（%）11科技内部：周五放量下跌Ø 本周科技板块内部多数下跌，周一除半导体、消费电子均上涨，周二稀土、固态电池下跌，周三光模块、光刻机小幅上涨，周四稀土、算力租赁小幅上涨，周五科技跌幅较大，固态电池、存储器、稀土、算力领跌。Ø 本周科技多数板块成交额在周五冲高，放量下跌。来源：WIND，中泰证券研究所科技细分板块涨跌幅和成交额情况CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2资金行为跟踪13科技走弱，微盘、红利由涨转跌Ø 国庆节后，双创板块结束了7月份以来的单边上涨趋势，转为宽幅震荡。Ø 而微盘股在经历了8月份以来的横盘震荡后，转为上行，并持续创下年内新高。Ø 本周，双创板块持续大幅下跌，微盘、红利由涨转跌。来源：WIND，中泰证券研究所今年以来宽基指数走势对比（年初以来累计涨幅）14杠杆资金：两融交易额占比回落Ø 截至本周四，两融交易额占A股交易额比重有所回落，均值由10.9%回落至10.20%，杠杆交易活跃度明显下降，回落至“均值+1倍标准差”以下。Ø 本周四A股两融余额大约为2.5万亿，小幅下降；占A股流通市值比重大约为2.6%，较上周五有所上升。来源：WIND，中泰证券研究所；总体两融数据截至本周四。两融交易额占A股交易额比重（%）两融余额占流通市值比重（%）15杠杆资金：净流出大盘指数、科创50、中证500Ø 去杠杆趋势延续。周一至周四，杠杆资金净流出大盘指数、科创50、中证500，中证1000和创业板有杠杆资金净流入。Ø 本周ETF资金净流入。周一至周四，除科创50ETF，其余宽基ETF日均净流入规模超过上周。周五宽基ETF均出现大