计算机行业点评报告：小马智行：商业化里程碑确立，跨城深耕与全球布局双驱

请阅读最后一页重要免责声明1诚信、专业、稳健、高效2025 年 11 月 28 日小马智行（PONY.O）：商业化里程碑确立，跨城深耕与全球布局双驱—计算机行业点评报告推荐(维持)事件分析师：任春阳S1050521110006rency@cfsc.com.cn联系人：谢孟津S1050123110012xiemj@cfsc.com.cn行业相对表现表现1M3M12M计算机(申万)-5.1-7.67.0沪深 300-3.33.911.6市场表现资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究1、《计算机行业点评报告：奈飞（NFLX.O）：会员稳健增长与内容爆款频出，广告业务与 AI 赋能推动盈利改善》2025-11-202、《计算机行业周报：GPT-5.1 引入思维链机制，重塑人机交互体验》2025-11-173、《计算机行业点评报告：Uber（UBER.N）：Q3 营收稳健增长，AI与本地商业战略加速兑现》2025-2025 年 11 月 25 日，小马智行发布截至 9 月 30 日的第三季度未经审计财报。本季度公司实现第七代自动驾驶出租车（Gen-7 Robotaxi）在广州全市单位经济（UE）的盈亏平衡，自动驾驶出租车商业化进程加速，有望明年年底前将车队规模扩大至 3000 辆以上。市场拓展稳步推进，营收实现强劲增长，公司第三季度收入同比增长 54%，其中授权与应用收⼊激增超 200%。叠加香港双重主要上市募资到位，商业化进程得到充足资金支持。投资要点▌ 营收高速增长，收入结构优化，毛利率保持高位营收端：根据 2025 年第三季度未经审计财务业绩，公司总收入达 6087.6 万美元，同比大幅增长 54%。细分业务呈现“三驾马车”驱动特征：自动驾驶出租车服务收入 995 万美元，同比增长约 112%，成为营收增长重要引擎；授权与应用收入2344.3 万 美 元 ， 同 比 激 增 超 200% ， 自 动 驾 驶 域 控 制 器（ADC）需求旺盛，尤其受自动驾驶配送客户订单拉动；自动驾驶卡车服务收入 2748.3 万美元，同比增长约 0.3%，第四代车型的推出为后续增长储备动能。盈利端：2025 年第三季度总营收成本为 5042.8 万美元，较 2024 年同期的 3556.2 万美元增长约 42%。尽管如此，盈利质量持续改善，毛利润 1044.8 万元，同比增长约165%，主要受益于高毛利的 Robotaxi 服务收⼊，展现较高盈利质量。▌ 商业化里程碑落地，用户反馈整体向好本季度公司达成关键突破，Robotaxi 实现在广州全市 UE 盈亏平衡，截至 11 月 23 日前两周，单车日均订单量达 23 单，印证了自动驾驶出行服务的商业价值。从运营布局看，Gen-7 Robotaxi 已在北京、广州、深圳启动全无证券研究报告行业研究证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效11-11人商业化运营，公司优化了 Robotaxi 加速、制动及转向的频率与幅度，升级了座舱体验，上线一周内新增注册用户近乎翻倍，用户需求与运营质量形成正向循环。日均订单和用户数量的增加为营收盈利进一步增长奠定基础。▌ 车队规模阶梯式扩容，国内外布局全域拓展公司商业规模正实现多维扩张，当前车队规模已达 961 辆（含 667 辆 Gen-7 Robotaxi），有望在 2026 年底向 3000 辆规模迈进；国内层面上海、深圳等一线城市持续扩大运营区域，核心区域服务覆盖密度显著提升；全球范围则通过战略合作实现八国布局，新增卡塔尔市场，深化新加坡、卢森堡等现有市场合作，并联动全球网约车平台探索更多海外机会。更广阔的国内外市场覆盖与规模化运营直接推动订单量与用户触达效率提升，支撑 Robotaxi 服务收入增长，助力营收高速增长、盈利质量持续改善。▌ 技术壁垒稳固，成本控制成效显著技术端：公司核心竞争力“PonyWorld 世界模型”实现无监督、自迭代的闭环训练，公司利用该技术向合作方开放核心算法模块的使用权并收取相关费用；同时公司通过自动驾驶域控制器（ADC）的销售与定制化授权获取收入，授权与应用收入激增。成本端：针对 2026 年量产的 Gen-7 Robotaxi 套件（ADK），其物料清单（BOM）成本较 2025 年基准再降 20%，技术降本为 UE 改善提供重要支撑。同时公司依托强大的 AI 算法与车队管理经验，持续保持高效的自动驾驶出租车利用率，大幅提升资本使用效率。此外，公司通过轻资产战略拓展合作，先后与西湖集团、阳光出行等达成合作，由第三方承担部分车队部署资金，降低运营成本。▌香港双重上市落地，募资注入强动能香港双重上市的顺利落地，为小马智行的商业化进程注入“资金活水”。2025 年 11 月 6 日小马智行登陆港股，本次上市成功募资超 8 亿美元，截至 2025 年 9 月 30 日，公司现金及等价物、短期投资等资金储备已达 5.877 亿美元，此次上市为资金储备提供了充足保障。充足的资金储备不仅能缓解规模化扩张与研发投入的资金痛点，更能通过加速车队部署、深化技术优势，为长期盈利目标的实现提供坚实资金支撑。▌ 投资建议公司第三季度在商业化、规模化、技术与资金多维度的亮眼表现形成的强劲增长合力：营收端呈现高增态势，高毛利业务占比提升持续优化盈利质量，毛利润实现显著增长；公司第三季度实现关键突破，Gen-7 Robotaxi 在广州实现全市证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效UE 盈亏平衡；规模扩张势能强劲，车队规模预计超额完成2025 年底千辆目标，国内外布局拓宽运营边界；技术壁垒与成本控制形成双重优势，进一步放大盈利空间；香港双重上市成功募资，为车队扩容、全球扩张与技术研发提供充足资金保障。综合来看，公司已进入“商业化验证通过，规模化扩张提速”的关键成长阶段，公司长期受益于行业规模化红利，当前时点具备显著配置价值，推荐维持。▌ 风险提示（1）盈利兑现风险：短期亏损压力仍存；（2）政策与监管风险：跨区域拓展受限；（3）技术与安全风险：行业核心不确定性；（4）市场竞争风险：行业格局加剧分化。重点关注公司及盈利预测公司代码名称2025/11/28EPSPE投资评级股价（美元）20242025E2026E20242025E2026EMSFT.O微软485.511.8613.715.8540.9435.4430.63未评级GOOGL.O谷歌 A319.958.1310.0710.8739.3531.7729.43未评级资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：盈利预测取自万得一致预期）证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效▌ 中小盘&主题&北交所、计算机&AI&互联网组介绍任春阳：华东师范大学经济学硕士，6 年证券行业经验，2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究周文龙：澳大利亚莫纳什大学金融硕士陶欣怡：毕业于上海交通大学，于 2023 年 10 月加入团队。倪汇康：金融学士，2025 年 8 月加盟华鑫证券研究所。谢孟津：伦敦政治经济学院硕士，2023 年加入华鑫证券。▌ 证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业