产能深化全球布局，利润开启上行周期

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司前身是 1984 年在宜昌成立的食用酵母基地，2000 年在上交所上市。目前在全球共建有 16 家酵母工厂，2024 发酵总产能超 45万吨，酵母产品在国内市占率近 55%，产销量亚洲第一。全球市占率超 20%，产品远销 170 多个国家和地区，目前全球市占率第二。收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超 60 万吨，产值约240 亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24 年国内/国外收入 CAGR 分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比 40%，预计未来 5 年 CAGR 为 20%，中长期海外占比预计超 50%。2）拓展业务领域，大力发展 YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为 15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有 2~3 倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻 YE 成长路径，市场空间广阔。 利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27 年净利率有望修复至 10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本 25-30%，受供需错配影响价格持续 3 年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22 年开始自建水解糖产能，目前可替代 30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3 毛利率顺利实现2.3pct 修复，我们预计 25/26 年新榨季成本有望进一步下降至1000 元/吨，对应毛利率有望改善 1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24 年折旧费用 7.1/8.1 亿元，占主业成本比重约 10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24 年产能/销量分别为 45/41 万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 15.8/19.4/22.3 亿元，同比+19%/23%/+15%,对应 EPS 分别为 1.82/2.24/2.57 元/股，对应 PE分别为 22/18/16x，给予公司 26 年行业平均 PE 22x，目标价 49.25元/股，维持“买入”评级。 食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80030.0033.0036.0039.0042.0045.00241125250225250525250825251125人民币(元)成交金额(百万元)成交金额安琪酵母沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、收入端：海外市占率提升+衍生品扩容两大驱动因素............................................... 4 1.1 酵母主业根基稳固，规模驱动全球领先 ...................................................... 4 1.2 全球市场西稳东进，海外市占率持续提升 .................................................... 7 1.3 衍生品协同发展，第二曲线逐步清晰 ....................................................... 10 二、利润端：两大周期叠加，业绩弹性有望持续释放................................................. 11 2.1 毛利率影响因子 1:糖蜜（占比 25-30%） .................................................... 11 2.2 毛利率影响因子 2:折旧（占比 15-20%） .................................................... 13 2.3 毛利率影响因子 3:运费（占比 5-10%） ..................................................... 14 2.4 其他短期因素：汇率、税率、政府补助等 ................................................... 15 2.5 历史因子复盘及未来展望 ................................................................. 16 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 16 3.1 收入预测............................................................................... 16 3.2 毛利率及费用预测 ....................................................................... 18 3.3 可比公司估值表 ......................................................................... 19 四、风险提示................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 十四五期间基本保持收入双位数增长 ....................................................... 4 图表 2： 酵母产销量 20-24 年加速扩张 ............................................................. 4 图表 3： 公司在酵母产能国内稳居第一（2023） ..................................................... 4 图表 4： 全球酵母市场 20-24 年不断扩张 ........................................................... 4 图表 5： 公司扩产项目投资额大，行业壁垒高 ....................................................... 5 图表 6： 公司近年来利润波动较大 ..............................................................