滔搏(06110.HK)卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者

证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 滔搏（06110.HK） 卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者 业务介绍：滔搏是中国最大的运动用品零售以及服务平台。滔搏于 20 世纪 90 年代开始涉足体育用品经营，目前公司合作伙伴主要包括主力品牌 Nike、adidas，以及其他品牌 彪 马 、 匡威 、 Vans 等 ，面 对 消 费环 境 波动 以 及 公司 主 力品 牌 业 务调 整 ，FY2025/FY2026H1 公司营收同比-7%/-6%至 270/123 亿元，FY2025/FY2026H1 公司归母净利润同比-42%/-10%至 12.9/7.9 亿元。 核心竞争力 1：主力品牌短期表现有所差异，其他品牌矩阵丰富。FY2026H1 公司主力品牌营收同比下降 4.8%至 108 亿元，占公司营收比重为 88%，2024 年以来 adidas 经营表现持续超预期，货币中性基础上 adidas 公司 2025Q3 营收同比增长 8%，Nike 短期业绩则有所波动。在新品牌合作方面，2022 年与李宁建立合作关系，首次将国产品牌纳入合作矩阵，2023 年以来面对户外以及跑步运动热潮，公司逐步与凯乐石、Norda、norrona、soar、ciela 品牌建立合作关系，同时在合作模式上，滔搏也在担任独家合作伙伴/运营商的角色，负责相关品牌在中国的品牌战略、内容传播、全域运营以及社群培育等多项职能。 核心竞争力 2：零售运营能力领先行业，奠定公司长期增长基础。1）基于品牌特性对线下门店的持续优化。FY2023 之前公司推进大店项目，FY2023 公司 300 平方米以上的自营门店数量为 1056 家，占比达到 16.1%，进入 FY2024 公司将“ 大店策略”转向 一品一策”，通过门店形象的优化以提升店效和坪效。2）发力私域以及直播电商，效果显著。截止 FY2026H1 末滔搏小程序店铺数量超过 3600 家，在微信小程序之外，公司加码大众点评、抖音等新平台，为线下门店引流，拓宽原有门店的覆盖范围，FY2026H1公司电商销售预计占比 40%左右。3）会员运营能力卓越。截至 FY2025H1 末公司全渠道累计注册会员数达到 8910 万，同比持续增长，同时公司多举措并举加强用户粘性，提升会员转化率。4）数字化能力贯穿全域，全方位提升销售效率。2019 年公司上市时明确数字化转型战略，主要包括前线员工赋能、数字化门店运营、优化商品管理三个部分。2020 年以来面对线下客流的波动以及消费偏好的变动，公司发力小程序离店销售、私域生态建设、门店直播等以突破流量瓶颈，帮助公司在波动的消费环境以及激烈的市场竞争中稳中有进。 中期趋势：FY2027 Nike 新品上市节奏有望改善，滔搏收入以及利润率或将受益。目前公司主力品牌之一 adidas 保持良好的销售势头，Nike 大中华区基本面表现正处于恢复过程中，短期产品上新进度较为谨慎，综合来看 FY2026 我们预计公司利润或持平左右。展望 FY2027，随着 Nike 新品的逐步上市，我们预计品牌的销售趋势有望好转，一方面带动终端流水以及公司收入走强，另一方面公司整体的盈利能力也有望得到提升，利润弹性较大。 盈利预测与投资建议：公司自 2019 年上市以来累计派息率为 107.3%，截至 FY2026H1末公司账上现金及现金等价物为 25.4 亿元人民币，持续高分红回馈投资者，长期来看公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，合作品牌矩阵不断丰富，零售效率卓越，竞争护城河稳固，当前我们预计公司 FY2026~FY2028 归母净利润分别为 12.97/14.81/16.66亿元，现价对应 FY2026PE 为 14.6 倍，股息率为 7%，维持 买入”评级。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。 买入（维持） 股票信息 行业 专业连锁Ⅱ 前次评级 买入 11 月 17 日收盘价（港元） 3.35 总市值（百万港元） 20,774.09 总股本（百万股） 6,201.22 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 13.02 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：FY26H1 线下调整，电商增速优异，库存稳健》 2025-10-23 2、《滔搏（06110.HK）：FY2026Q1 销售下降中单位数，整体表现符合预期》 2025-06-25 3、《滔搏（06110.HK）：FY2025 库存去化顺利推进，高分红回馈投资者》 2025-05-22 财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 28,933 27,013 26,282 28,486 30,588 增长率 yoy（%） 6.9 -6.6 -2.7 8.4 7.4 归母净利润（百万元） 2,213 1,286 1,297 1,481 1,666 增长率 yoy（%） 20.5 -41.9 0.8 14.2 12.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.36 0.21 0.21 0.24 0.27 净资产收益率（%） 22.4 14.2 14.3 16.3 18.4 P/E（倍） 8.5 14.7 14.6 12.8 11.3 P/B（倍） 1.9 2.1 2.1 2.1 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 11 月 17 日收盘价，汇率为 1 港元=0.91 人民币元 -10%6%22%38%54%70%2024-112025-032025-072025-11滔搏恒生指数2025 11 20年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 10559 10986 11018 11314 11068 营业收入 28933 27013 26282 28486 30588 现金 1956 2587 1736 2447 1138 营业成本 16852 16630 16154 17372 18535 应收账款及票据 1330 752 1270 629 1410 销售费用 8356 7944 7674 8346 8962 其