利率债2026年投资策略：或许依然是低利率

证券研究报告 或 许 依 然 是 低 利 率 ——利率债2026年投资策略 2025年11月11日 作者： 光大证券研究所固定收益组 张旭、秦方好、孙牧北 请务必参阅正文之后的重要声明 核心核心观点观点 当前国内市场供强需弱，一些结构性矛盾仍在显现，经济回升向好的基础还需巩固。今年10月制造业PMI为49.0%，已连续7个月低于50.0%的荣枯线。“反内卷”政策的本质是纠偏而不是刺激，其对物价的影响是结构性与温和的。未来物价走势的关键变量仍然在于需求复苏的力度与政策协同的节奏。不宜执着于“宏大叙事”和过长周期定价的。在今年年初时以“终局思维”进行债券定价是不妥的，现在亦是如此。 在经历调整之后，当前10Y国债估值的合理度得到提升，这也是“跷跷板”效应逐步消退背后的原因。投资债券与发放贷款皆是存款类金融机构的资金运用方式，我们不妨利用两类资产的比价效应进行估值。自20年、21年、22年、23年、24年历年3月至25年6月，人民币贷款加权平均利率与10Y国债收益率（季末值）间的相关系数依次为0.887、0.924、0.941、0.964和0.956。其中，23年3月至25年6月的相关系数最大，故而我们选取这段时间的数据进行建模，得到：10Y国债收益率=（1.11×人民币贷款加权平均利率*100-1.95）/100（注：本模型经调整后的R2为0.908）。 我们预计2026年OMO降息、LPR降息、降准皆有空间。10Y国债收益率的中枢将小幅下行。 1 风险提示：历史规律失效；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落；中美关系波动压制市场风险偏好；地缘冲突加剧。 万得资讯请务必参阅正文之后的重要声明 2025年债市“难做” 图表1：10Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 表中数字：% 数据截至：2025年11月7日 图表2：年均收益率 图表3： 10Y国债收益率的波动率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2025年11月7日 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：无单位 数据截至：2025年11月7日 收 益 票 息 波 动 1.62.12.63.13.64.14.62002200520082011201420172020202310Y国债 2020202120222023202420251Y2.182.401.982.111.581.403Y2.502.712.362.401.811.465Y2.702.872.552.551.981.567Y2.943.022.762.712.141.6610Y2.943.032.772.722.221.731Y3.213.292.672.822.271.893Y3.774.023.333.482.482.135Y4.314.443.963.862.682.367Y4.674.694.194.032.922.5310Y4.894.794.414.143.062.72国债AA级中短票0.050.10.150.20.250.30.352010201220142016201820202022202410Y国债收益率的波动率 2 请务必参阅正文之后的重要声明 债市运行的主线 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2025年11月7日 图表4：7D OMO利率（年末值） 图表5： 10Y国债收益率-7D OMO利率（年末值） 图表6：2025年10Y国债收益率（周末值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据始于2024年12月28日 数据截至2025年11月7日 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：bp 数据截至：2025年11月7日 长 期 短 期 11.62.22.83.442012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024年 7D OMO利率 1530456075901052018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 10Y国债-7D OMO 1.61.651.71.751.81.851.928-Dec1-Feb8-Mar12-Apr17-May21-Jun26-Jul30-Aug4-Oct8-Nov10Y国债收益率（周度） 3 请务必参阅正文之后的重要声明 债市运行的主线 长 期 短 期  2025年以来利率上行和下行的空间皆有限  24年的波幅是88bp，25年初至11月7日是31bp。  债券收益率的波动率下降  24年的波动率是0.18，25年初至11月7日是0.09。  债券收益率的波段变小、变短  催化债券收益率波段的因素分散化 政 策 面 资 金 面 基 本 面 机 构 行为 图表6（同前）：2025年10Y国债收益率（周末值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据始于2024年12月28日 数据截至2025年11月7日 1.61.651.71.751.81.851.928-Dec1-Feb8-Mar12-Apr17-May21-Jun26-Jul30-Aug4-Oct8-Nov10Y国债收益率（周度） 4 请务必参阅正文之后的重要声明 基本面：供强需弱，经济回升向好的基础还需巩固  当前国内市场供强需弱，一些结构性矛盾仍在显现，经济回升向好的基础还需巩固。  今年10月制造业PMI为49.0%，已连续7个月低于50.0%的荣枯线。  “反内卷”政策的本质是纠偏而不是刺激，其对物价的影响是结构性与温和的。未来物价走势的关键变量仍然在于需求复苏的力度与政策协同的节奏。  不宜执着于“宏大叙事”和过长周期定价的。  在今年年初时以“终局思维”进行债券定价是不妥的，现在亦是如此。 图表7：制造业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2025年10月 48.749.349.950.551.151.752.3Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25PMI5 请务必参阅正文之后的重要声明 估值面：10Y10Y国债估值的合理度得到提升 图表8：贷款利率与国债收益率之间的相关系数 图表9： 10Y国债收益率与模型拟合值 1.621.922.222.522.82Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24Mar-25Jun-2510Y国债收益率 10Y国债收益率（模型拟合） 0.887 0.924 0.941 0.964 0.956 0.880.90.920.940.96Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24贷款利率与10Y国债收益率的相关系数 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：横轴截至24年3月；相关系数的计算周期为横坐标所示月份至25年6月  投资债券与发放贷款皆是存款类金融机构的资金运用方式