宏观专题：美债的远虑与近忧

宏观研究 / 宏观专题 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 H 宏观专题 美债的远虑与近忧 2025 年 11 月 16 日 【宏观观点】  当前美债面临多重挑战。随着美国财政赤字扩大推升美债规模与付息压力，叠加美元信用的动摇，美债在全球外汇储备中占比持续下降。其持有者结构与期限结构也有所“恶化”，外国投资者占比下降，“短期化”特征更趋突出。美国股债收益差也处于历史低位，侧面反映出美债投资相对受到“冷遇”。  供给端：“大美丽法案”打开债务空间后，美债暂不增发且后续增发大概率“先短后长”。根据最新《季度再融资声明》，短期国库券 11 月维持发行规模、12 月小幅缩减，1 月中旬将依据财政支出需求提高拍卖规模，中长期国债则“至少接下来几个季度”暂不增发，但财政部已提及将评估长债增发的可能。我们认为，这一发行安排可能与两党博弈、当前财政盈余较高、高付息压力及发债成本相关。  需求端：短债方面，美国试图通过绑定稳定币消纳美债，同时美联储可能增加配置国库券；长债方面，《米兰报告》提出了推动其他经济体购买超长期美债的一系列设想。  展望未来：基于特朗普上一任期表现与共和党在两院的主导地位，2026 年有较大概率推行宽松的财政政策，届时美债或加速发行，但长债增发时间节点仍具有较大不确定性，或加大中长期美债波动，同时受美联储降息影响，美债收益率曲线或重新陡峭化；长期来看，美债的消纳压力仍将持续，需警惕其对大国博弈的影响。 【风险提示】  美国财政政策可能超预期变化：如果美国财政政策超出我们的预期，美债发行节奏可能也将超预期变化。  美国货币政策可能超预期变化：如果美国货币政策超出我们的预期，美债发行节奏可能也将超预期变化。  海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性：如果出现超预期的海外地缘政治事件，美债市场波动可能超出我们的预期。 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑 证书编号：S1160525020006 证券分析师：方诗超 证书编号：S1160525070005 相关研究 《A 股类“平准基金”持仓情况》 2025.09.08 《廓清地产库存的迷雾 ——住房库存究竟下降了多少？》 2025.09.02 《从“股债跷跷板”复盘看本轮“股涨债跌”》 2025.08.26 《利率债增值税重启：政策逻辑、市场影响与后续形势》 2025.08.14 《红利资产月报（2025 年 7 月第一期）》 2025.07.22 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 宏观专题 正文目录 1. 美债面临的挑战上升 ................................................................................... 3 1.1. 债务高企与债务上限争端引发担忧 .......................................................... 3 1.2. 付息成本加速升至历史高位 ..................................................................... 3 1.3. 美元作为全球储备货币的主导地位不断弱化 ........................................... 4 1.4. 持有者结构“恶化”，外国投资者参与下降 ................................................ 4 1.5. 期限结构“恶化”，短期化特征突出 ........................................................... 5 1.6. 美股、美债表现分化加大 ........................................................................ 5 2. 美债的供给与需求 ...................................................................................... 6 2.1. 供给端：美债增发或“先短后长” ............................................................... 6 2.2. 需求端：美债应对挑战的努力 ................................................................. 7 2.2.1. 美债是怎么被承接的？ ......................................................................... 7 2.2.2. 通过稳定币与美联储配置消纳短期美债 ............................................... 8 2.2.3. 《米兰报告》提出中长期美债的破局设想 ............................................ 9 3. 展望：美债的短期与长期 ......................................................................... 10 3.1. 2026 年展望：财政政策或偏宽，美债或加速发行 ................................. 10 3.2. 中长期展望：美债压力或长期持续，可能加剧大国博弈 ....................... 10 图表目录 图表 1： 美债规模不断攀升 ........................................................................... 3 图表 2： 美国债务上限进一步提高至历史高点 ............................................. 3 图表 3： 联邦财政支出中利息净额与占比 ..................................................... 4 图表 4： 利息净额占 GDP 比例 ..................................................................... 4 图表 5： 2017 年以来美元在全球黄金与外汇储备中占比加速下滑............... 4 图表 6： 2001 年后，美元在全球外汇储备中占比持续下降 ......................... 4 图表 7： 2015 年以来外国投资者持有美债占比呈下降趋势 ......................... 5 图表 8： 近五年，私营与个人投资者是海外美债投资的主要支撑 ................ 5 图表 9： 2023 年以来，美债“短期化”特