证券行业：聚焦“大而强”与“小而美”，以改革促高质量发展

行业研究 / 非银金融 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 非银金融行业年度投资策略 证券行业：聚焦“大而强”与“小而美”，以改革促高质量发展 2025 年 11 月 18 日 【投资要点】  业绩显著改善，各业务线全面开花。2025Q1-3 我国经济运行整体稳中有进，向好因素累积增多，一级市场股权融资、二级市场股基交易额同比高增。在此背景下，券商业绩持续回暖，上市券商营业收入/归母净利润同比+43%/+62%；核心业务全面复苏，自营/经纪/信用/资管/投行业务收入分别同比+44%/+75%/+55%/+0.2%/+23%。  市场前瞻：以高质量发展畅通经济良性循环。“十五五”规划建议明确提出“居民消费率明显提高”的目标，资本市场有望成为提振消费的重要路径。理论机制与海外实践表明，资本市场能通过“财富-信心”双效应提振消费、优化供给，构建“市场发展→财富增长→消费升级→产业转型”的经济良性循环。在此背景下，我国有望持续发挥投融资综合改革牵引作用，推动“十五五”资本市场高质量发展。  头部券商：规模为基，能力为翼，打造“航母级”投行。在监管明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力的背景下，头部券商迎来了做优做强的战略机遇期，其发展路径主要表现为三条主线：一是通过外延与内生双重手段实现规模的快速扩张，2025Q3 末前 10 家上市券商总资产规模同比+28%，跑赢行业水平（25%）；二是推动业务模式向提升资本效率和经营韧性转型，例如推动重资本业务向客需驱动转型和构建一体化智能生态体系；三是积极拓展发展边界，布局全球市场与虚拟资产等创新业务。  中小券商：聚焦战略，构筑“小而美”的特色壁垒。监管引导+内在需求共同驱动下，中小券商正积极探索特色化发展路径。1）区域深耕。根植区域及股东资源禀赋做专做精做强，支持地方经济的同时培育自身特色优势，与地方国资实现双向奔赴。2）精品突围。聚焦中小企业/优势行业/特色业务，打造精品投行；围绕“区位优势+渠道布局”打造精品财富管理。3）数字赋能。一方面，找准数字化赋能业务的突破口，重点投入并发掘新的业务价值点；另一方面，充分借助外部力量，通过战略合作与并购整合加强业技融合。 【配置建议】  服务高质量发展，证券行业格局有望重塑。历史上券商行情主要由流动性、政策和经济企稳预期三因素驱动，今年以来经济运行稳中向好，资本市场整体回暖，带动前三季度券商业绩显著改善，未来预计在稳增长政策持续发力下流动性仍然有望持续宽松。我们认为“十五五”规划赋予资本市场“财富蓄水池”与“消费放大器”战略定位，政策支持与内在需求正共同推动证券行业向更高层次发展，行业有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 联系人：汪筠婷 相对指数表现 相关研究 《关税调整公布，市场整体上涨》 2025.11.10 《关税缓和利好信心修复，非银业绩有望提振估值》 2025.11.05 《四中全会顺利召开，持续看好非银三季报业绩》 2025.10.27 《M2-M1 剪刀差创新低，财报季关注券商优异表现》 2025.10.20 《沪指一度突破 3900 点，关注证券板块配置价值》 2025.10.13 -20%-10%0%10%20%30%2024/112025/52025/11非银金融沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 非银金融行业年度投资策略 功能服务资本市场高质量发展。证券板块截至 2025 年 11 月 13 日 PB 估值1.43 倍，处于近 2 年/5 年/10 年约 77%/64%/39%的分位数水平，仍有提升空间。个股方面，建议关注①头部优势显著的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；②特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券、金融科技相关标的。 【风险提示】  经济修复不及预期  政策与资本市场改革不及预期  券商行业竞争加剧  资本市场波动 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 非银金融行业年度投资策略 正文目录 1. 证券行业业绩与基本面回顾 ........................................................................ 5 1.1. 资本市场整体复苏，行业景气度回暖 ...................................................... 5 1.2. 业绩显著改善，ROE 同比上行 ................................................................ 7 1.3. 各业务线全面开花，头部主导地位稳固................................................... 9 1.4. 公募基金改革持续推进，有望加速券商向买方投顾转型 ....................... 14 2. 市场前瞻：以高质量发展畅通经济良性循环 ............................................ 16 2.1. “十五五”战略新定位：“财富蓄水池”与“消费放大器”.................. 16 2.2. 海外及历史范本成功验证，本土潜力释放空间广阔 .............................. 17 2.3. 实现路径：深化多层次市场改革，夯实良性循环制度基础 ................... 19 3. 行业前瞻：二元分化格局下的高质量发展路径 ......................................... 21 3.1. 格局重构：迈向“头部做强、中小求异”新阶段 .................................. 21 3.2. 头部券商：规模为基，能力为翼，打造“航母级”投行 ....................... 21 3.2.1. 规模跃升：并购引领与资本驱动下的头部扩张 .................................. 22 3.2.2. 模式重构：以资产配置与数字化转型提质增效 .................................. 23 3.2.3. 边界拓展：开辟全球化与创新业务新增长极 ...................................... 25 3.3. 中小券商：聚焦战略，构筑“小而美”的特色壁垒 .............................. 26 3.3.1. 区域深耕：借力地方国资实现差异化突围 .......................................... 26 3.3.2. 精品突围：聚焦细分赛道构建专业壁垒 ..........................................