牛市宝典系列一：牛市资金面面观

牛市资金面面观——牛市宝典系列一报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 1 1 月 1 9 日证券研究报告证券研究报告分 析 师 ： 徐 陈 翼 S A C ： S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 熊 宇 翔 S A C ： S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 32历轮牛市主要增量资金回顾： A股每轮上行行情增量资金均在万亿以上，大级别行情3万亿以上，本轮仍有增量空间。A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，在行情从低位上行至高点期间的增量资金贡献均在万亿元级别，其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的87%、73%。本轮行情各主体增量：1、杠杆资金与险资为主要增量。杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，险资2024Q3至2025Q3股票和证券持有规模增长约1.5万亿元。杠杆资金去年9月以来流入近1.1万亿元，约为2015年60%。2、公募发行：2024年9月至今主动基金发行超1400亿元，虽不及过往同期，但随着基金净值回暖，逐渐有起色。3、基金净申赎：随着市场上行，仍呈现赎回>申购。期间ETF申购阶段性贡献增量，对冲主动基金赎回。4、外资：2024年9月末外资快速流入后转为流出，被动型外资今年6月以来趋势性流入近500亿元。短期虽增量有限，但可期待降息后的增量空间。2026年资金面展望：基金发行有望回暖，险资仍有增量空间1、基金发行有望回暖：三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行也回暖。从历史经验看，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，且有望带动基金重仓股表现。2、险资：今年以来，金融监管总局通过上调保险资金权益类资产投资比例的上限、调降保险公司股票投资风险因子等具体措施，直接为险资加大权益投资铺平道路。截至2025Q3，险资在股票与证券投资上的运用余额较2024Q3增长近1.5万亿元，权益仓位为2015Q2以来最高。展望明年，仍有望贡献重要增量。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。请阅读最后一页的重要声明！3数据来源：Wind，财通证券研究所注：基金申赎与保险资金数据截至2025年9月30日，其余数据截至2025年10月31日。图表1：本轮入市资金对比2014年来历轮牛市仍有增量空间A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，自行情从低位上行至高点期间，增量资金贡献均在万亿元级别。其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的87%、73%。轮次本轮-科技牛杠杆牛复苏牛结构牛核心资产牛时间2024.9.20-2025.10.312014.5.23-2015.6.122016.3.4-2018.1.262019.1.4-2020.1.102020.3.27-2021.12.10杠杆资金60%170%1104518260206728316509公募发行18%6%141981064209248025154存量主动基金申赎18%21%-791-4324-1566-1288-3704保险资金185%484%154168334289244663182外资22%4%2541144294138606362合计87%73%2734431519105421234937503本轮对比2015年本轮对比2020-2021年4数据来源：Wind，财通证券研究所。注：T为每轮行情主升段起点，本轮为2024/9/20，T+N为后推N周，下同图表2：本轮主导资金之融资盘，当前超2020-2021增量，约为2015年的60%（单位：亿元）2024年9月至今：杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，险资2024Q3至2025Q3股票和证券持有规模增长约1.5万亿元。杠杆资金去年9月以来流入近1.1万亿元，约为2015年60%。|&图表3：本轮主导资金之险资，增量超历轮牛市（单位：亿元）5数据来源：Wind，财通证券研究所图表4：历轮牛市主动基金发行情况（单位：亿元）公募发行：本轮2024年9月至今主动基金发行超1400亿元，虽不及过往同期，但随着基金净值回暖逐渐有起色。基金净申赎：随着市场上行，仍呈现赎回>申购。期间ETF申购阶段性贡献增量，对冲主动基金赎回。|图表5：历轮牛市基金申赎情况（单位：亿元）6数据来源：Wind，EPFR，财通证券研究所图表6：历轮牛市外资流向情况（单位：亿元）2024年9月末外资快速流入后转为流出，被动型外资今年6月以来趋势性流入近500亿元。短期虽增量有限，但可期待降息后的增量空间。|-30070017002700370047005700670077002014-20152016-20182019-20202020-20222022-2024本轮外资7数据来源：Wind，财通证券研究所。注：使用上市公司前十大股东持仓市值统计，数据截至2025年9月30日图表7：维稳资金直接持股市值及比重维稳资金直接持股：汇金与证金作为2009年、2015年两轮救市的核心主体，持有大量金融股且较为稳定，在维稳资金总持股中占绝对比重。中银国际北向席位Q3持股规模减少约1200亿元。0%1%2%3%4%5%6%7%050001000015000200002500030000350004000045000中国证金中央汇金证金资管外管局旗下投资平台证金定制基金中银国际席位占全A市值（右）亿元8数据来源：Wind，财通证券研究所图表9：维稳资金重仓宽基ETF及变化（基金季报口径）ETFETF截至2025Q3，维稳资金持有ETF近1.5万亿元，以沪深300为主。今年4月对等关税冲击期间，汇金增持近2000亿元，此后未见明显减仓。指数YTD净流入（亿元）25Q3持仓市值（亿元）24Q4持仓市值（亿元）沪深3001,3179,6506,893中证10003271,533902上证502261,5161,111中证5001991,212748科创5044242120创业板指44547314上证1800216191180金融03433合计2,15814,95010,313-50005001000150020002500-200020040060080010001200上证50沪深300中证500中证1000创业板指科创50累计净流入（亿元，右）图表8：今年4月维稳资金重仓的宽基ETF放量流入9数据来源：Wind，财通证券研究所。注：使用上市公司前十大股东持仓市值统计，数据截至2025年9月30日图表10：维稳资金持仓结构及变动TMTTMT板块行业25Q325Q224Q425Q325Q224Q425Q3年初至25Q3煤炭4%4%4%1%1%1%00钢铁1%1%1%0%0%0%-5-5基础化工1%1%1%0%0%0%-25-27石